A diszkontált pénzáramlás (Discounted Cash Flow, DCF) arra a kérdésre keres választ, mennyit ér ma az a pénz, amelyet egy vállalat a következő években megtermel. A módszer a jövőbeli pénzáramokat számolja vissza mai értékre, és így a cég belső értékéről ad képet, nem a tőzsdei árfolyam pillanatnyi állásáról.
Hogyan működik a DCF, és mely cégeknél érdemes használni
A számítás lényege az, hogy a várható jövőbeli pénzáramokat jelenértékre hozzuk. A jövőre becsült összegeket tehát átváltjuk arra, amennyit ma érnek, figyelembe véve a pénz időértékét és a bizonytalanságot.
A DCF ott a legmegbízhatóbb, ahol a pénzáramok kiszámíthatóak és stabilak. Tipikusan felvásárlásoknál és összeolvadásoknál, beruházási projektek értékelésénél vagy egy cég pénzügyi helyzetének átvilágításánál használják. Hasznos a hosszú távra tervező befektetőnek is, akit az érdekel, mit ér a vállalat a jövőbeli pénztermelő képessége alapján.
A kockázat és az idő a diszkontrátán keresztül épül be a modellbe. Bizonytalanabb üzletmenetnél magasabb rátával számolunk, ami visszafogja a távoli évek súlyát az értékelésben.
Miért ilyen elterjedt?
Mert a vállalat jövőbeli teljesítményéből indul ki, nem a mai piaci árból vagy a múltbeli eredményekből. A befektető így azt látja, mit ér a cég abban az esetben, ha a betervezett pénzáramok valóban megérkeznek.
A DCF képlete a következő:
A DCF képlete
DCF = CF₁ / (1+r)¹ + CF₂ / (1+r)² + … + CFn / (1+r)ⁿ
- CF — az adott időszakban, jellemzően egy évben várható pénzáram
- r — a diszkontráta, vagyis az elvárt hozam vagy a tőke költsége
- n — azoknak az időszakoknak a száma, amelyekre a becslés készül
A számolás nem kézi munka. A képlet elsőre bonyolultnak tűnik, a gyakorlatban azonban táblázatkezelővel vagy online eszközzel néhány perc alatt lefut. A bemenet a várható pénzáramok sora, a diszkontráta és az időtáv, a kimenet pedig a jelenérték.
Az elemzés négy lépése
A folyamat négy szakaszból áll, és mindegyik az előző eredményére épül.
1. A pénzáramok előrejelzése
A jövőbeli pénzáramok becslése a korábbi évek gazdálkodásából és a növekedési feltevésekből. Minél hosszabb az időtáv, annál gyengébb a megbízhatóság.
2. A diszkontráta
Legtöbbször a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC), amelybe a hitel ára, a tulajdonosok elvárt hozama és a kockázati prémium épül be.
3. A maradványérték
A vállalat értéke az előrejelzési időszak vége után. Örökjáradékkal, állandó növekedési ütem mellett, vagy hasonló cégek szorzói alapján számolják.
4. A jelenértékek összegzése
A diszkontált pénzáramok és a maradványérték összeadódnak. Az eredmény a cégérték becslése, amit a piaci árral vetnek össze.
Melyik pénzáram kerül a képletbe
A modell nem a számviteli eredménnyel dolgozik, hanem a szabad pénzárammal (free cash flow), vagyis azzal a pénzzel, ami a működés és a beruházások kifizetése után marad a cégnél.
FCF = EBIT × (1 − T) + értékcsökkenés − beruházás (CapEx) − forgótőke változása
- EBIT — kamat és adó előtti működési eredmény
- T — a nyereségadó mértéke
- értékcsökkenés — pénzmozgással nem járó ráfordítás, ezért vissza kell adni
- CapEx — a tárgyi eszközökre fordított kiadás
- forgótőke — a készletekben és a vevőkövetelésekben lekötött pénz
Hol működik a modell, és hol mond csődöt
Ott ad használható eredményt, ahol a jövőbeli gazdálkodás megbecsülhető: bejáratott cégeknél kiegyensúlyozott pénzárammal, kiszámítható keresletű ágazatokban és hosszú számokkal alátámasztott múlt mellett.
Elakad viszont a nyereség nélküli vagy hullámzó pénzáramú vállalatoknál, a ciklikus iparágakban és a fiatal cégeknél, ahol az érték nagyobbik része a maradványértékben ül, vagyis egy olyan számban, ami maga is csak becslés. Az eredmény érzékeny a bemenetekre: a diszkontráta egyetlen százalékpontos elmozdulása több tíz százalékkal viszi el az értékelést. Ezért a DCF az egyik támpont a döntés mögött, nem pedig önálló válasz.
Mire jó a részvények értékelésekor
A DCF azt mutatja meg, mit ér a vállalat a jövőbeli pénztermelése alapján, ezért a piaci ár mellé állítva jelzi, hogy a részvény drágán vagy olcsón forog-e a modell feltevéseihez képest.
A modell másik haszna a forgatókönyvek kezelése. A diszkontráta, a növekedési ütem vagy a beruházási szint átírásával több változat is végigszámolható, és látszik, hogy egy-egy feltevés megváltozása mennyire mozdítja el a végeredményt. Ez az érzékenységvizsgálat sokszor többet mond, mint maga a végszám.
A DCF ágazatonként
Az alapelvek mindenhol ugyanazok, a paraméterek viszont ágazatonként eltérnek. Minden szektornak megvan a maga sajátossága, ami befolyásolja az előrejelzés hosszát és a használt ráták nagyságát.
Technológia
A technológiai cégekre gyakran erős növekedés és ingadozó pénzáram jellemző a korai szakaszban. Náluk hosszabb, hét-tíz éves előrejelzési időszakkal és magasabb diszkontrátával szokás dolgozni a nagyobb bizonytalanság miatt. A maradványértékben használt növekedési ütem jellemzően évi 3-5 százalék, és figyelembe kell venni a gyorsan változó technológiai környezetet és a termékek életciklusát.
Közművek és energetika
Az energetikai és közműcégek pénzárama ezzel szemben nagyon stabil és jól tervezhető. Itt rövidebb, öt-hét éves előrejelzés és alacsonyabb, jellemzően 6-8 százalékos diszkontráta a szokás a szabályozott környezetnek köszönhetően. A maradványértékben feltételezett növekedés általában 1-2 százalék körül mozog, ami a gazdaság hosszú távú bővülésével áll összhangban.
Pénzügyi szektor
Bankoknál és pénzügyi intézményeknél a szokásos DCF-modell kevésbé állja meg a helyét. Helyette átalakított változatot használnak, amely osztalékdiszkont-modellen vagy a többlettőkén alapul. A számításnál a tőkekövetelményeket és a kamatszint hatását is figyelembe kell venni.
Kiskereskedelem és fogyasztási cikkek
A kiskereskedelemben a szezonalitás és a forgótőke igényel külön figyelmet. Az előrejelzés gyakran tartalmazza a boltok nyitásának ütemét és az azonos üzletekre eső forgalom alakulását. A diszkontráta jellemzően 8-12 százalék, a maradványértékben feltételezett növekedés 2-3 százalék körüli.
Ipar
Az ipari vállalatoknál a beruházások nagysága és ciklikus jellege alapos átnézést kíván. Számít, hogy a gazdasági ciklus hol tart, és ez hogyan hat a fejlesztésekre. A diszkontráta rendszerint 9-13 százalék, a hosszú távú növekedési feltevés 2-3 százalék.
Gyógyszeripar
Gyógyszercégeknél a kutatás-fejlesztés, a szabadalmi védettség és a fejlesztés alatt álló termékek listája határozza meg az értékelést. Az előrejelzési időszak akár tíz évnél is hosszabb lehet a gyógyszerfejlesztés átfutási ideje miatt. A diszkontráta jellemzően magasabb, 10-15 százalék, mert a kutatás sikere bizonytalan.
Ingatlan
Ingatlancégeknél a DCF-et gyakran a nettó eszközérték (NAV) módszerével együtt használják. Számít a portfólió értéke, a kihasználtság és a bérleti díjak szintje. A diszkontráta a kiszámítható bérleti bevételek miatt általában alacsonyabb, 6-9 százalék.
Mit foglal magába egy teljes DCF-elemzés
A modell több elemből áll össze, és mindegyik saját feltevéseket hoz magával. A maradványérték adja a végső érték jelentős részét, amit örökjáradék-modellel vagy kilépési szorzóval számolnak. Mellette a szabad pénzáram (FCF) a másik alappillér, mert a számviteli eredménynél pontosabb képet ad a cég pénztermelő képességéről.
A pontosság nagyban múlik a diszkontráta helyes megválasztásán, amelyet többnyire a WACC alapján határoznak meg, figyelembe véve a saját és az idegen tőke költségét is. A gyakorlati alkalmazás megköveteli az érzékenységvizsgálatot és a modell korlátainak ismeretét. Ugyanilyen súlyú a bemenetek minősége, vagyis hogy a jövőbeli pénzáramokat a múltbeli adatok és a reális várakozások alapján tervezzük-e meg.
A DCF-et a gyakorlatban ritkán használják egyedül. Más értékelési eljárásokkal, például szorzószámos összehasonlítással együtt alkalmazva rajzolódik ki teljesebb kép, mert minden módszernek megvannak az erősségei és a vakfoltjai. A több megközelítés, a bemenetek gondos átnézése és az érzékenységvizsgálat együtt adja a legmegbízhatóbb eredményt.
Számolja ki maga
A képletet nem kell kézzel összeraknia. A DCF-kalkulátorban megadja a pénzáramokat, a diszkontrátát és az időtávot, és látja a jelenértéket, valamint az egyes évekre bontott levezetést.