A Free Cash Flow (FCF), magyarul szabad pénzáramlás, az a pénz, ami a cégnél a működési költségek és a beruházások kifizetése után marad. Más nézőpont, mint a számviteli nyereség: a nyereség azt mondja meg, mennyit keresett a cég a könyvelés szabályai szerint, a szabad pénzáramlás azt, mennyi folyt át ténylegesen a bankszámláján.
A két szám között ugyanannál a cégnél nyugodtan lehet kétszeres különbség. A nyereséget az értékcsökkenési módszer megválasztásával vagy a bevételek időbeli elhatárolásával el lehet tolni az időszakok között, a készpénz viszont vagy megérkezett, vagy nem.
Ezt az utolsó megjegyzést érdemes rögtön az elején kibontani, mert az FCF-ről szóló cikkekben ritkán találkozni vele. A szabad pénzáramlás ugyanúgy irányítható, mint a nyereség, csak más eszközökkel. A cég a negyedév végén visszatarthatja a szállítói kifizetéseket, eladhatja a követeléseit egy faktorcégnek, vagy néhány héttel az időszak vége utánra tolhatja a géprendelést. Mindhárom esetben megugrik az FCF anélkül, hogy a tényleges működésben bármi javult volna. A számviteli nyereséghez képest nem az a különbség, hogy a készpénzt ne lehetne befolyásolni, hanem az, hogy ezek a húzások előbb vagy utóbb visszaütnek: az elhalasztott számlát ki kell fizetni, az elhalasztott beruházást be kell hozni.
Warren Buffettet ebben az összefüggésben gyakran idézik az FCF hívekét, de ez így pontatlan. A Berkshire Hathaway 1986-os éves jelentésében a saját fogalmát, az owner earningset írta le: a kimutatott nyereség plusz az értékcsökkenés, mínusz a hosszú távú versenypozíció megtartásához szükséges beruházás. Az FCF-től épp ez az utolsó tag különbözteti meg: Buffett csak a fenntartó beruházásokat vonja le, nem az összes tőkekiadást, és rögtön hozzá is teszi, hogy ez becslés, nem a kimutatásból kiolvasható szám.
Hogyan számoljuk ki az FCF-et?
Az FCF rövidítés mögött két különböző szám bújik meg, és számos szöveg összekeveri őket. A különbség lényeges, mert mindkettő más kérdésre válaszol.
Az egyszerű szabad pénzáramlás közvetlenül a cash flow kimutatásból jön:
FCF = Működési pénzáramlás − Tőkekiadások (CAPEX)
A vállalati szabad pénzáramlás (FCFF) a működési eredményből épül fel:
FCFF = Adózás utáni működési eredmény + Értékcsökkenés − Forgótőke változása − CAPEX
Nem ugyanannak a dolognak a két felírásáról van szó. Az adózás utáni kamatokban térnek el egymástól, mert a működési pénzáramlásban a kamatok már ki vannak fizetve, az FCFF-et viszont az adósságszolgálat előtt számoljuk:
Működési CF − CAPEX = FCFF − kamatok × (1 − adókulcs)
Egy olyan cégnél, amely évente 20 millió forint kamatot fizet, a szemléltető 21 százalékos adókulcs mellett 15,8 millió a különbség a két szám között. Hogy melyiket használjuk, attól függ, mit számolunk. Az FCFF-et a súlyozott tőkeköltséggel diszkontáljuk, és a teljes vállalat értéke jön ki belőle, amiből a részvények értékéhez csak a nettó adósság levonása után jutunk el. Aki rögtön a részvényeseknek jutó pénzáramot akarja, az FCFE-t számol, vagyis FCFF mínusz adózás utáni kamatok plusz nettó új eladósodás, és a saját tőke költségével diszkontálja.
Itt csúszik be egy csendes hiba, amely az egész céget képes felülértékelni. Az FCFF képletében szereplő adó hipotetikus – a működési eredmény szorozva az adókulccsal, vagyis úgy, mintha a cégnek nem lenne adóssága. A ténylegesen befizetett adó ennél alacsonyabb a kamatok adópajzsa miatt. Aki az FCFF-be az eredménykimutatásból vett tényleges adót helyettesíti be, és közben a súlyozott tőkeköltséggel diszkontál, kétszer számolja el ugyanazt a megtakarítást.
Adózás utáni működési eredmény (NOPAT)
A történet a működési eredménnyel kezdődik – ez a cég szíve. Képzeljünk el egy céget 100 millió forintos működési eredménnyel. Csakhogy ez a pénz nincs teljes egészében kéznél. Az adó levonása után 79 millió marad, és ez a kiindulópontunk. A példa végig egy szemléltető, 21 százalékos adókulccsal számol: ez a modellpélda kedvéért választott szám, nem a hazai társasági adókulcs.
Értékcsökkenés: a cash flow láthatatlan barátja
Az értékcsökkenés külön fejezet. Technikailag olyan költség, amelyet a cég ténylegesen nem ad ki. Számviteli mennyiség, amely a vagyon elhasználódását fejezi ki. Esetünkben mondjuk 25 millió, amely visszakerül a pénzáramba. Olyan, mint az érme, amely visszavándorol a pénztárcába.
Forgótőke: rejtett pénzcsapda
A forgótőke azt mutatja, mennyi pénz van lekötve a rövid lejáratú eszközökben és forrásokban. A készletek növekedése, a követelések emelkedése és a kötelezettségek csökkenése egyaránt csökkenti a szabad pénzáramlást.
A harmadik esetet keverik a leggyakrabban. Ha a kötelezettségek csökkennek, az azt jelenti, hogy a cég ténylegesen fizetett a szállítóknak, tehát további készpénzkiáramlásról van szó – az összegzésben hozzáadódik, nem levonódik. Képzeljünk el egy céget, ahol a készletek 10 millióval nőnek, a követelések 5 millióval, a kötelezettségek pedig 8 millióval csökkennek:
(10 + 5) − (−8) = 23 millió
Ennyi pénz ragadt bent a működésben. Ha a kötelezettségek ellenben 8 millióval nőttek volna, a változás csak 7 millió lenne, mert a cég a működés egy részét szállítói hitelből finanszírozná.
Tőkekiadások: befektetés a jövőbe
A tőkekiadás olyan, mint egy fogadás a jövőre. Új gépek, technológiák, terjeszkedés – mindez pénzbe kerül. A modellpéldánkban a cég 40 milliót fektet új technológiákba. Ez a pénz azonnal elhagyja a képzeletbeli kasszánkat.
A teljes számítás a gyakorlatban
- Működési eredmény (EBIT): 100 millió
- Adó: 21% (szemléltető kulcs a modellpéldához)
- Értékcsökkenés: 25 millió
- Forgótőke változása: 23 millió
- Tőkekiadások: 40 millió
100 × (1 − 0,21) + 25 − 23 − 40 = 41 millió forint
Út a működési eredménytől a szabad pénzáramlásig, millió forintban. Az adó és a beruházás elvesz belőle, az értékcsökkenés visszatér, mert a cég ténylegesen nem adta ki. A záró 41 millió az FCFF, vagyis az adósságszolgálat előtti pénzáram.
A leggyakoribb buktatók
Nem csak magáról a számításról van szó. Fontos követni a trendeket, érteni a hátteret, és nem izolált mutatóként tekinteni az FCF-re. Az ágazat, a történeti alakulás és a cég stratégiai tervei felől kell nézni. A számok csak a kezdet. A valódi megértés az értelmezéssel, a háttérrel és azzal jön, hogy meglátjuk a számok mögötti történetet.
Hogyan használjuk az FCF-et részvényválasztáskor
A milliókban kifejezett szám önmagában semmit nem mond, amíg nem tesszük arányba. Erre szolgál az FCF yield, vagyis a szabad pénzáramlás osztva a piaci kapitalizációval. Egy 41 millió FCF-fel és 800 millió piaci értékkel bíró cég hozama 5,1 százalék. Nagyjából úgy olvasható, mint egy kamat: mennyi készpénzt termel a cég évente minden egyes forintra, amennyiért megvásárolható.
A magasabb szám azt jelenti, hogy a cég olcsóbb ahhoz képest, amennyit ténylegesen keres. Csakhogy a magas hozam gyakran azt is jelenti, hogy a piac visszaesésre számít, az alacsony hozam pedig egy gyorsan növő cégnél rendben lehet, mert az mindent visszaforgat a növekedésbe. Ezért az ágazaton belül és időben érdemes összevetni, nem a teljes piaccal.
A technológiai cégeknél egy korrekcióra szükség van. A részvényalapú munkavállalói juttatást a cash flow kimutatásban nem pénzbeli költségként visszaadják, így az felülbecsli a szabad pénzáramlást. A cég ugyan nem adott ki pénzt, de a meglévő részvényesek a részesedésük felhígulásával fizettek. Azoknál a cégeknél, amelyek nagy tételben jutalmaznak így, lényeges a különbség a kimutatott és az ilyen módon megtisztított FCF között.
És vannak ágazatok, ahol a mutató egyáltalán nem értelmezhető. A bankoknál és a biztosítóknál a pénzmozgás a vállalkozás lényege, nem a mellékterméke, ezért a tőkemegfelelést és a nettó kamatbevételt nézik. Az ingatlanalapoknál az FCF helyett az FFO-t használják, mert az épületek értékcsökkenése a szokásossal ellentétes irányba torzítja a képet.
Nyereség vagy tényleges pénz? Gyakorlati példa
Képzeljünk el két vállalkozást – egy fiatal technológiai céget és egy hagyományos gyártót. Első pillantásra, a számviteli kimutatások alapján egyiket sem tartaná senki különlegesnek. A valódi történetük azonban mélyen a megszokott pénzügyi mutatók felszíne alatt húzódik.
Egy technológiai startup története
A fiatal technológiai cég első ránézésre remek, 10 millió forintos éves nyereséget mutatott ki. A menedzsment ünnepel, a befektetők mosolyognak. A valóság azonban egészen más. A tekintélyes szám ellenére a cég ténylegesen pénzt veszít.
Az ok? Hatalmas beruházások a jövőbe. A csúcskategóriás szerverek megvásárlása, a hosszú távú kutatási projektek és a várt növekedésre való felkészülés minden készpénzt felemésztett. Ráadásul a cég a vevői kifizetésekre vár: a számlák ki vannak állítva, de a pénz még nem érkezett meg.
Az eredmény mínusz 5 millió forintos, negatív szabad pénzáramlás. Mit jelent ez a gyakorlatban? A cég papíron remekül fest, valójában viszont külső finanszírozástól függ. Hónapról hónapra „égeti” a tartalékait, és a hosszú távú fenntarthatósága kérdéses.
Egy hagyományos gyártócég története
A másik oldalon egy hagyományos gyártó áll, amely első pillantásra egyáltalán nem tűnik érdekesnek. Az éves nyeresége mindössze 3 millió forint – szinte elhanyagolható összeg. Csakhogy a látszat csal. Ez a cég a pénzügyi irányítás mestere.
A precízen optimalizált folyamatoknak köszönhetően nagyon gyorsan behajtja a követeléseit, karcsú a beszállítói lánca, és minimális a beruházási igénye. A technológiái stabilak, a költségeit gondosan kézben tartja. Az eredmény? 20 millió forintos szabad pénzáramlás.
A befektetők számára az ilyen vállalkozás sokkal vonzóbb. Valóban képes készpénzt termelni, amelyet osztalékra, további fejlesztésre vagy a nehezebb időkre szánt pénzügyi párnaként használhat.
A tanulság
A pénzügyi szakembereknek van egy kedvelt mondásuk: „A nyereség vélemény, a készpénz tény!” A számviteli nyereséget sokféleképpen alakíthatjuk, olyanra festhetjük, amilyenre épp szükségünk van. A pénzáramok viszont nem hazudnak. Ezért olyan fontos a Free Cash Flow minden befektetőnek, elemzőnek és cégtulajdonosnak. Megmutatja a vállalkozás valódi kereső- és értékteremtő képességét. Nem csupán egy szám a táblázatban, hanem a cég egészségének élő mutatója.
A cégelemzésnél ezért érdemes mindkét számot egymás mellett megnézni, és főleg az időbeli alakulásukat. Az egyszeri magas szabad pénzáramlás jelentheti azt, hogy a cég csak elhalasztotta a beruházásokat; az egyszeri negatív pedig azt, hogy éppen olyan üzemet épít, amely a következő húsz évben termel neki. Csak több egymást követő év mutatja meg, hogy a cég valóban termeli-e a készpénzt, vagy csak áttolja az időszakok között.