Free Cash Flow (FCF), adică fluxul de numerar liber, înseamnă banii care îi rămân firmei după acoperirea cheltuielilor de exploatare și a investițiilor. Este o altă perspectivă decât profitul contabil: profitul spune cât a câștigat firma după regulile contabile, fluxul de numerar liber spune cât i-a trecut efectiv prin cont.
La aceeași firmă, diferența dintre cele două cifre poate fi lejer și de două ori mai mare. Profitul se poate muta între perioade prin alegerea metodei de amortizare sau prin decalarea veniturilor, în timp ce numerarul ori a intrat, ori nu a intrat.
Ultima rezervă merită detaliată chiar de la început, pentru că nu o întâlnești des în articolele despre FCF. Fluxul de numerar liber se poate gestiona la fel ca profitul, doar cu alte pârghii. O firmă poate întârzia la finalul trimestrului plățile către furnizori, poate vinde creanțele unei societăți de factoring sau poate amâna cu câteva săptămâni cumpărarea de utilaje, dincolo de finalul perioadei. În toate cele trei cazuri FCF sare în sus, fără ca ceva să se fi îmbunătățit în activitatea reală. Deosebirea față de profitul contabil nu stă în faptul că numerarul n-ar putea fi influențat, ci în aceea că ajustările se întorc mai devreme sau mai târziu: plata amânată tot trebuie făcută, investiția amânată tot trebuie recuperată.
Warren Buffett este citat în acest context drept susținător al FCF, dar nu este chiar exact. În raportul anual Berkshire Hathaway pentru 1986 el a descris propria noțiune de owner earnings, adică profitul raportat plus amortizarea minus investițiile necesare pentru menținerea poziției competitive pe termen lung. De FCF se deosebește tocmai prin ultimul termen: Buffett scade doar investițiile de menținere, nu toate cheltuielile de capital, și adaugă imediat că este vorba de o estimare, nu de o cifră din situațiile financiare.
Cum se calculează FCF?
Sub abrevierea FCF se ascund două cifre diferite, pe care le confundă și multe texte. Deosebirea contează, pentru că fiecare răspunde la altă întrebare.
Fluxul de numerar liber simplu se ia direct din situația fluxurilor de trezorerie:
FCF = Flux de numerar din exploatare − Cheltuieli de capital (CAPEX)
Fluxul de numerar liber pentru firmă (FCFF) se construiește pornind de la profitul din exploatare:
FCFF = Profit din exploatare după impozitare + Amortizare − Variația capitalului de lucru − CAPEX
Nu sunt două scrieri ale aceluiași lucru. Diferă cu dobânzile după impozitare, pentru că fluxul din exploatare are dobânzile deja plătite, în timp ce FCFF se calculează înainte de serviciul datoriei:
Flux din exploatare − CAPEX = FCFF − dobânzi × (1 − cota de impozitare)
La o firmă cu dobânzi anuale de 20 de milioane și un impozit de 21 la sută, diferența dintre cele două cifre este de 15,8 milioane. Care dintre ele se folosește depinde de ce anume calculezi. FCFF se actualizează cu costul mediu ponderat al capitalului și din el rezultă valoarea întregii companii, din care valoarea acțiunilor se obține abia după scăderea datoriei nete. Cine vrea direct fluxul pentru acționari calculează FCFE, adică FCFF minus dobânzile după impozitare plus îndatorarea nouă netă, și îl actualizează cu costul capitalului propriu.
Aici se face o greșeală tăcută, care poate supraevalua întreaga firmă. Impozitul din formula FCFF este ipotetic – se calculează ca profit din exploatare înmulțit cu cota, adică așa cum ar fi dacă firma n-ar avea niciun fel de datorii. Impozitul plătit în realitate este mai mic, cu scutul fiscal al dobânzilor. Cine introduce în FCFF impozitul real din contul de profit și pierdere și actualizează totodată cu costul mediu ponderat al capitalului, numără economia de două ori.
Profitul din exploatare după impozitare (NOPAT)
Povestea noastră începe cu profitul din exploatare – inima companiei. Imaginați-vă o firmă cu un profit din exploatare de 100 de milioane de lei. Numai că nu toți acești bani sunt efectiv disponibili. După scăderea impozitului (să zicem 21 la sută, o cotă ilustrativă folosită doar pentru exemplul de față) rămân 79 de milioane. Acesta este punctul nostru de plecare.
Amortizarea: prietenul invizibil al fluxului de numerar
Amortizarea este un capitol aparte. Tehnic vorbind, este o cheltuială pe care firma nu o scoate efectiv din buzunar. Este o mărime contabilă care reprezintă uzura activelor. În cazul nostru, să zicem 25 de milioane, care se întorc înapoi în fluxul financiar. E ca o monedă care revine în portofel.
Capitalul de lucru: capcana ascunsă pentru bani
Capitalul de lucru arată câți bani sunt blocați în activele și pasivele pe termen scurt. Creșterea stocurilor, majorarea creanțelor și scăderea datoriilor către furnizori reduc fluxul de numerar liber.
Al treilea caz se încurcă cel mai des. Când datoriile scad, înseamnă că firma chiar a plătit furnizorii, deci este vorba de o nouă ieșire de numerar – la sumă se adună, nu se scade. Imaginați-vă o firmă la care stocurile cresc cu 10 milioane, creanțele cu 5 milioane, iar datoriile scad cu 8 milioane:
(10 + 5) − (−8) = 23 de milioane
Atâția bani s-au blocat în activitatea curentă. Dacă, dimpotrivă, datoriile ar fi crescut cu 8 milioane, variația ar fi fost de doar 7 milioane, pentru că firma ar fi finanțat o parte din activitate prin creditul furnizor.
Cheltuielile de capital: investiția în viitor
Cheltuielile de capital sunt ca un pariu pe viitor. Utilaje noi, tehnologii, extindere – toate costă bani. În exemplul nostru, firma investește 40 de milioane în tehnologii noi. Acești bani părăsesc imediat casieria noastră imaginară.
Calculul complet în practică
- Profit din exploatare (EBIT): 100 de milioane
- Impozit: 21 % (cotă ilustrativă pentru exemplul de calcul)
- Amortizare: 25 de milioane
- Variația capitalului de lucru: 23 de milioane
- Cheltuieli de capital: 40 de milioane
100 × (1 − 0,21) + 25 − 23 − 40 = 41 de milioane de lei
Drumul de la profitul din exploatare la fluxul de numerar liber, în milioane de lei. Impozitul și investițiile scad din sumă, amortizarea se întoarce înapoi, pentru că firma nu a dat banii pe ea. Cele 41 de milioane rezultate sunt FCFF, adică fluxul dinaintea serviciului datoriei.
Cele mai frecvente capcane
Nu e vorba doar de calculul în sine. Contează să urmărești tendințele, să înțelegi contextul și să nu tratezi FCF ca pe un indicator izolat. Trebuie privit prin prisma sectorului, a evoluției istorice și a planurilor strategice ale companiei. Cifrele sunt doar începutul. Înțelegerea adevărată vine cu interpretarea, cu contextul și cu capacitatea de a vedea povestea din spatele cifrelor.
Cum se folosește FCF la alegerea unei acțiuni
Cifra în sine, în milioane, nu spune nimic până nu o pui într-un raport. Pentru asta există FCF yield, adică fluxul de numerar liber împărțit la capitalizarea de piață. O firmă cu FCF de 41 de milioane și o valoare de piață de 800 de milioane are un randament de 5,1 la sută. Se citește la fel ca o dobândă: cât numerar generează firma pe an pentru fiecare leu cu care poate fi cumpărată.
O cifră mai mare înseamnă o firmă mai ieftină față de cât câștigă în realitate. Numai că un randament ridicat înseamnă adesea și că piața așteaptă o scădere, iar un randament mic poate fi în regulă la o firmă care crește repede, pentru că aceasta investește totul înapoi în creștere. De aceea se compară în interiorul sectorului și în timp, nu pe toată piața.
La firmele de tehnologie este nevoie de o corecție. Remunerarea angajaților în acțiuni se adaugă înapoi în situația fluxurilor de trezorerie ca o cheltuială nemonetară, așa că supraevaluează fluxul de numerar liber. Firma nu a scos banii, dar acționarii existenți au plătit prin diluarea participației lor. La firmele care remunerează în acest fel pe scară largă, diferența dintre FCF raportat și cel curățat astfel este semnificativă.
Și există domenii în care indicatorul nu are absolut niciun sens. La bănci și la asigurători mișcarea banilor este esența afacerii, nu un produs secundar al ei, așa că se evaluează adecvarea capitalului și venitul net din dobânzi. La fondurile imobiliare, în locul FCF se folosește FFO, pentru că amortizarea clădirilor distorsionează imaginea în sens invers față de ce se întâmplă de obicei.
Profit sau bani adevărați? Un exemplu practic
Imaginați-vă două companii – una tânără, din tehnologie, și una tradițională, din producție. La prima vedere, după situațiile contabile, nimeni nu le-ar considera ceva ieșit din comun. Însă povestea lor adevărată se ascunde adânc sub suprafața indicatorilor financiari tradiționali.
Povestea startupului tehnologic
Tânăra companie de tehnologie a raportat, la prima vedere, un profit anual excelent, de 10 milioane de lei. Managementul sărbătorește succesul, investitorii zâmbesc. Numai că realitatea este cu totul alta. În ciuda acestei cifre impresionante, firma pierde de fapt bani.
Motivul? Investițiile uriașe în viitor. Cumpărarea de servere de top, proiectele de cercetare pe termen lung și pregătirea pentru creșterea așteptată au înghițit tot numerarul. În plus, compania așteaptă plățile de la clienți – facturile sunt emise, dar banii încă nu au ajuns.
Rezultatul este un flux de numerar liber negativ, minus 5 milioane de lei. Ce înseamnă asta în practică? Firma arată excelent pe hârtie, dar în realitate depinde de finanțarea externă. În fiecare lună își „arde” rezervele financiare, iar sustenabilitatea ei pe termen lung rămâne o întrebare.
Povestea companiei tradiționale de producție
De cealaltă parte stă o companie tradițională de producție, care la prima vedere nu pare deloc interesantă. Profitul ei anual este de doar 3 milioane de lei – o sumă aproape neglijabilă. Însă aparențele înșală. Această companie este un maestru al gestiunii financiare.
Datorită proceselor optimizate cu precizie, reușește să încaseze foarte repede creanțele, are lanțuri de aprovizionare suple și o nevoie minimă de investiții. Tehnologiile ei sunt stabile, costurile sunt atent controlate. Rezultatul? Un flux de numerar liber de 20 de milioane de lei.
Pentru investitori, o astfel de companie este mult mai atractivă. Are capacitatea reală de a genera numerar, pe care îl poate folosi pentru dividende, pentru dezvoltare sau ca pernă financiară pentru vremuri mai grele.
Lecția principală
Experții financiari au o zicală preferată: „Profitul este o opinie, numerarul este un fapt!” Profitul contabil îl poți ajusta în fel și chip, îl poți zugrăvi așa cum ai nevoie. Fluxurile de numerar însă nu te vor minți. De aceea Free Cash Flow contează atât de mult pentru orice investitor, analist sau proprietar de firmă. Arată capacitatea reală a companiei de a câștiga și de a crea valoare. Nu este doar o cifră într-un tabel, este un indicator viu al sănătății firmei.
Când analizezi o companie, merită deci să te uiți la ambele cifre una lângă alta și mai ales la evoluția lor în timp. Un flux de numerar liber ridicat o singură dată poate însemna că firma doar a amânat investițiile; unul negativ o singură dată poate însemna că tocmai construiește o fabrică ce îi va aduce bani în următorii douăzeci de ani. Abia câțiva ani la rând arată dacă firma chiar produce numerar sau doar îl mută între perioade.