Free Cash Flow (FCF), auf Deutsch freier Cashflow, ist das Geld, das einem Unternehmen nach Betriebskosten und Investitionen übrig bleibt. Das ist ein anderer Blick als der bilanzielle Gewinn: Der Gewinn sagt, was das Unternehmen nach den Regeln der Rechnungslegung verdient hat, der freie Cashflow sagt, wie viel davon tatsächlich über das Konto geflossen ist.
Der Abstand zwischen beiden Zahlen beträgt bei ein und demselben Unternehmen ohne Weiteres das Doppelte. Der Gewinn lässt sich über die Wahl der Abschreibungsmethode oder die zeitliche Abgrenzung von Erträgen zwischen Perioden verschieben, das Geld dagegen ist entweder eingegangen oder nicht.
Dieser letzte Vorbehalt ist eine Erläuterung gleich zu Beginn wert, weil man ihm in Texten über den FCF selten begegnet. Der freie Cashflow lässt sich genauso steuern wie der Gewinn, nur über andere Hebel. Ein Unternehmen kann zum Quartalsende Zahlungen an Lieferanten hinauszögern, Forderungen an eine Factoringgesellschaft verkaufen oder den Kauf von Maschinen um ein paar Wochen über das Periodenende schieben. In allen drei Fällen springt der FCF nach oben, ohne dass sich am tatsächlichen Geschäft irgendetwas verbessert hätte. Der Unterschied zum bilanziellen Gewinn liegt nicht darin, dass sich der Mittelzufluss nicht beeinflussen ließe, sondern darin, dass diese Eingriffe früher oder später zurückkommen: Eine aufgeschobene Zahlung muss geleistet, eine aufgeschobene Investition nachgeholt werden.
Warren Buffett wird in diesem Zusammenhang gern als Anhänger des FCF zitiert, das trifft es aber nicht. Im Geschäftsbericht von Berkshire Hathaway für 1986 beschrieb er seinen eigenen Begriff der owner earnings, also ausgewiesener Gewinn plus Abschreibungen minus jene Investitionen, die zur Sicherung der langfristigen Wettbewerbsposition nötig sind. Vom FCF unterscheidet er sich genau in diesem letzten Glied: Buffett zieht nur die Erhaltungsinvestitionen ab, nicht sämtliche Kapitalausgaben, und schiebt gleich hinterher, dass es sich um eine Schätzung handelt und nicht um eine Zahl aus dem Abschluss.
Wie wird der FCF berechnet?
Hinter dem Kürzel FCF verbergen sich zwei verschiedene Zahlen, und selbst viele Texte werfen sie durcheinander. Der Unterschied ist erheblich, denn jede von beiden beantwortet eine andere Frage.
Der einfache freie Cashflow wird direkt aus der Kapitalflussrechnung genommen:
FCF = Operativer Cashflow − Kapitalausgaben (CAPEX)
Der freie Cashflow für das Unternehmen (FCFF) baut auf dem operativen Gewinn auf:
FCFF = Operativer Gewinn nach Steuern + Abschreibungen − Veränderung des Working Capital − CAPEX
Das sind nicht zwei Schreibweisen derselben Sache. Sie unterscheiden sich um die Zinsen nach Steuern, denn im operativen Cashflow sind die Zinsen bereits bezahlt, während der FCFF vor dem Schuldendienst gerechnet wird:
Operativer CF − CAPEX = FCFF − Zinsen × (1 − Steuersatz)
Bei einem Unternehmen mit jährlichen Zinsen von 20 Millionen und einem angenommenen Steuersatz von 21 Prozent liegen zwischen beiden Zahlen 15,8 Millionen. Welche davon zu verwenden ist, hängt davon ab, was Sie rechnen. Der FCFF wird mit den gewichteten Kapitalkosten diskontiert und ergibt den Wert des gesamten Unternehmens, aus dem sich der Wert der Aktien erst nach Abzug der Nettoverschuldung ergibt. Wer direkt den Fluss für die Aktionäre will, rechnet den FCFE, also FCFF minus Zinsen nach Steuern plus Nettoneuverschuldung, und diskontiert ihn mit den Eigenkapitalkosten.
An dieser Stelle passiert ein stiller Fehler, der ein ganzes Unternehmen überbewerten kann. Die Steuer in der FCFF-Formel ist hypothetisch – sie wird als operativer Gewinn mal Steuersatz gerechnet, also so, als hätte das Unternehmen keinerlei Schulden. Die tatsächlich gezahlte Steuer ist um das Zinssteuerschild niedriger. Wer in den FCFF die tatsächliche Steuer aus der Gewinn- und Verlustrechnung einsetzt und dabei mit den gewichteten Kapitalkosten diskontiert, zählt diese Ersparnis doppelt.
Operativer Gewinn nach Steuern (NOPAT)
Unsere Geschichte beginnt beim operativen Gewinn, dem Herzstück des Unternehmens. Stellen Sie sich eine Firma mit einem operativen Gewinn von 100 Millionen Euro vor. Nur steht dieses Geld nicht in voller Höhe zur Verfügung. Nach Abzug der Steuer – im Modellbeispiel rechnen wir durchgehend mit einem illustrativen Satz von 21 Prozent, nicht mit einem für Ihr Land gültigen Wert – bleiben 79 Millionen. Das ist unser Ausgangspunkt.
Abschreibungen: der unsichtbare Freund des Cashflows
Die Abschreibungen sind ein eigenes Kapitel. Technisch gesehen handelt es sich um Aufwand, den das Unternehmen real nicht ausgibt. Es ist eine buchhalterische Größe, die den Wertverzehr des Vermögens abbildet. In unserem Fall etwa 25 Millionen, die in den Mittelfluss zurückkehren. Wie eine Münze, die zurück ins Portemonnaie wandert.
Working Capital: die versteckte Geldfalle
Das Working Capital zeigt, wie viel Geld in kurzfristigen Aktiva und Passiva gebunden ist. Höhere Vorräte, steigende Forderungen und auch sinkende Verbindlichkeiten drücken den freien Cashflow.
Der dritte Fall wird am häufigsten verwechselt. Wenn die Verbindlichkeiten sinken, heißt das, dass das Unternehmen seine Lieferanten tatsächlich bezahlt hat, es handelt sich also um einen weiteren Geldabfluss – in der Summe wird er addiert, nicht abgezogen. Stellen Sie sich eine Firma vor, bei der die Vorräte um 10 Millionen und die Forderungen um 5 Millionen steigen, die Verbindlichkeiten aber um 8 Millionen sinken:
(10 + 5) − (−8) = 23 Millionen
So viel Geld versickert im laufenden Geschäft. Wären die Verbindlichkeiten stattdessen um 8 Millionen gestiegen, betrüge die Veränderung nur 7 Millionen, weil das Unternehmen einen Teil des Betriebs über Lieferantenkredit finanziert hätte.
Kapitalausgaben: Investitionen in die Zukunft
Kapitalausgaben sind eine Wette auf die Zukunft. Neue Maschinen, Technologien, Expansion – all das kostet Geld. In unserem Modellbeispiel investiert das Unternehmen 40 Millionen in neue Technologien. Dieses Geld verlässt unsere gedachte Kasse sofort.
Die komplette Rechnung in der Praxis
- Operativer Gewinn (EBIT): 100 Millionen
- Steuer: 21 % (illustrativer Satz des Beispiels)
- Abschreibungen: 25 Millionen
- Veränderung des Working Capital: 23 Millionen
- Kapitalausgaben: 40 Millionen
100 × (1 − 0,21) + 25 − 23 − 40 = 41 Millionen Euro
Der Weg vom operativen Gewinn zum freien Cashflow in Millionen Euro. Steuer und Investitionen nehmen weg, die Abschreibungen kommen zurück, weil das Unternehmen sie real nicht ausgegeben hat. Die resultierenden 41 Millionen sind der FCFF, also der Fluss vor dem Schuldendienst.
Die häufigsten Fallstricke
Es geht nicht allein um die Rechnung selbst. Wichtig ist, Trends zu verfolgen, den Zusammenhang zu verstehen und den FCF nicht als isolierte Kennzahl zu betrachten. Er gehört in den Kontext der Branche, der historischen Entwicklung und der strategischen Pläne des Unternehmens. Die Zahlen sind nur der Anfang. Verstanden hat man sie erst mit Interpretation, Kontext und der Fähigkeit, die Geschichte hinter ihnen zu sehen.
Wie der FCF bei der Aktienauswahl hilft
Eine Zahl in Millionen sagt für sich genommen nichts, solange man sie nicht ins Verhältnis setzt. Dazu dient die FCF-Rendite, also der freie Cashflow geteilt durch die Marktkapitalisierung. Ein Unternehmen mit einem FCF von 41 Millionen und einem Marktwert von 800 Millionen kommt auf eine Rendite von 5,1 Prozent. Das liest sich ähnlich wie ein Zins: wie viel Geld die Firma jährlich für jeden Euro erwirtschaftet, für den sie zu haben ist.
Eine höhere Zahl bedeutet ein günstigeres Unternehmen gemessen an dem, was es real verdient. Nur heißt eine hohe Rendite häufig auch, dass der Markt einen Rückgang erwartet, und eine niedrige Rendite kann bei einer schnell wachsenden Firma in Ordnung sein, weil sie alles wieder in das Wachstum steckt. Deshalb wird innerhalb der Branche und im Zeitverlauf verglichen, nicht quer über den gesamten Markt.
Bei Technologieunternehmen ist eine Korrektur nötig. Aktienbasierte Vergütung wird in der Kapitalflussrechnung als nicht zahlungswirksamer Aufwand wieder hinzugerechnet, sodass der freie Cashflow zu hoch ausfällt. Das Unternehmen hat zwar kein Geld ausgegeben, bezahlt haben aber die bestehenden Aktionäre über die Verwässerung ihres Anteils. Bei Firmen, die im großen Stil auf diese Weise vergüten, ist der Unterschied zwischen ausgewiesenem und so bereinigtem FCF erheblich.
Und es gibt Branchen, in denen die Kennzahl überhaupt keinen Sinn ergibt. Bei Banken und Versicherern ist die Bewegung von Geld das Wesen des Geschäfts und nicht dessen Nebenprodukt, deshalb werden dort Kapitalausstattung und Nettozinsertrag beurteilt. Bei Immobilienfonds tritt an die Stelle des FCF der FFO, weil die Abschreibungen auf Gebäude das Bild in die andere Richtung verzerren als sonst üblich.
Gewinn oder echtes Geld? Ein Beispiel aus der Praxis
Stellen Sie sich zwei Unternehmen vor – eine junge Technologiefirma und einen traditionellen Fertigungsbetrieb. Auf den ersten Blick würde beide nach den Abschlüssen niemand für etwas Besonderes halten. Ihre eigentliche Geschichte steckt jedoch tief unter der Oberfläche der üblichen Finanzkennzahlen.
Die Geschichte des Tech-Start-ups
Die junge Technologiefirma weist auf den ersten Blick einen glänzenden Jahresgewinn von 10 Millionen Euro aus. Das Management feiert den Erfolg, die Investoren lächeln. Nur sieht die Wirklichkeit ganz anders aus. Trotz dieser eindrucksvollen Zahl verliert das Unternehmen tatsächlich Geld.
Der Grund? Riesige Investitionen in die Zukunft. Der Kauf von Spitzenservern, langfristige Forschungsprojekte und die Vorbereitung auf das erwartete Wachstum haben das gesamte Geld verschlungen. Dazu wartet die Firma auf Zahlungen ihrer Kunden – die Rechnungen sind zwar gestellt, das Geld ist aber noch nicht eingegangen.
Das Ergebnis ist ein negativer freier Cashflow von minus 5 Millionen Euro. Was heißt das in der Praxis? Auf dem Papier sieht das Unternehmen hervorragend aus, in Wirklichkeit hängt es an externer Finanzierung. Monat für Monat „verbrennt“ es seine Reserven, und seine langfristige Tragfähigkeit ist offen.
Die Geschichte des traditionellen Fertigungsbetriebs
Auf der anderen Seite steht ein traditioneller Fertigungsbetrieb, der auf den ersten Blick überhaupt nicht interessant wirkt. Sein Jahresgewinn beträgt magere 3 Millionen Euro – ein fast zu vernachlässigender Betrag. Doch der Schein trügt. Dieses Unternehmen beherrscht die Finanzsteuerung.
Dank genau optimierter Abläufe kassiert es seine Forderungen sehr schnell ein, hat schlanke Lieferketten und einen geringen Investitionsbedarf. Seine Technik ist stabil, die Kosten sind sorgfältig kontrolliert. Das Ergebnis? Ein freier Cashflow von 20 Millionen Euro.
Für Investoren ist ein solcher Betrieb deutlich attraktiver. Er kann tatsächlich Geld erwirtschaften, das für Dividenden, weitere Entwicklung oder als Polster für schwierigere Zeiten zur Verfügung steht.
Die wichtigste Lehre
Unter Finanzfachleuten kursiert ein beliebter Spruch: „Gewinn ist eine Meinung, Geld ist eine Tatsache!“ Den bilanziellen Gewinn können Sie auf verschiedene Weise anpassen, Sie können ihn sich so malen, wie Sie ihn brauchen. Die Zahlungsströme aber lügen nicht. Genau deshalb ist der Free Cash Flow für jeden Investor, Analysten und Firmeninhaber so wichtig. Er zeigt die tatsächliche Fähigkeit eines Unternehmens, zu verdienen und Wert zu schaffen. Er ist nicht nur eine Zahl in einer Tabelle, sondern ein lebendiger Indikator der Unternehmensgesundheit.
Bei der Analyse eines Unternehmens lohnt es sich deshalb, beide Zahlen nebeneinander zu legen und vor allem ihre Entwicklung im Zeitverlauf zu betrachten. Ein einmalig hoher freier Cashflow kann bedeuten, dass die Firma nur Investitionen verschoben hat; ein einmalig negativer kann bedeuten, dass sie gerade ein Werk baut, das ihr die nächsten zwanzig Jahre Geld einbringt. Erst mehrere Jahre hintereinander zeigen, ob ein Unternehmen den Mittelzufluss wirklich erwirtschaftet oder ihn nur zwischen den Perioden verschiebt.