Il Free Cash Flow (FCF), ovvero il flusso di cassa libero, è il denaro che resta in azienda dopo aver coperto i costi di gestione e gli investimenti. È una prospettiva diversa da quella dell’utile contabile: l’utile dice quanto l’azienda ha guadagnato secondo le regole della contabilità, il flusso di cassa libero dice quanto le è realmente passato per il conto.
La differenza tra i due numeri, nella stessa azienda, può tranquillamente essere del doppio. L’utile si sposta da un esercizio all’altro scegliendo il metodo di ammortamento o giocando sui risconti, mentre la liquidità o è arrivata o non è arrivata.
Su una di queste riserve vale la pena tornare subito, perché negli articoli dedicati al FCF si legge di rado. Il flusso di cassa libero si governa esattamente come l’utile, solo con leve diverse. A fine trimestre un’azienda può ritardare i pagamenti ai fornitori, cedere i crediti a una società di factoring o rimandare di qualche settimana l’acquisto dei macchinari, oltre la chiusura del periodo. In tutti e tre i casi il FCF sale, senza che nella gestione reale sia migliorato nulla. La differenza rispetto all’utile contabile non sta nel fatto che la cassa non si possa influenzare, ma nel fatto che prima o poi quegli aggiustamenti tornano indietro: un pagamento rinviato va comunque saldato, un investimento rimandato va recuperato.
Warren Buffett viene spesso citato come sostenitore del FCF, ma non è esatto. Nella relazione annuale di Berkshire Hathaway del 1986 ha descritto un concetto suo, le owner earnings: utile dichiarato più ammortamenti meno gli investimenti necessari a mantenere la posizione competitiva di lungo periodo. Dal FCF si differenzia proprio per quest’ultimo termine, perché Buffett sottrae solo gli investimenti di mantenimento e non tutte le spese in conto capitale, e aggiunge subito che si tratta di una stima, non di un numero preso dai prospetti.
Come si calcola il FCF?
Sotto la sigla FCF si nascondono due numeri diversi, che parecchi testi confondono. La distinzione conta, perché ciascuno risponde a una domanda diversa.
Il flusso di cassa libero in senso stretto si prende direttamente dal rendiconto finanziario:
FCF = Flusso di cassa operativo − Spese in conto capitale (CAPEX)
Il flusso di cassa libero per l’impresa (FCFF) parte invece dall’utile operativo:
FCFF = Utile operativo al netto delle imposte + Ammortamenti − Variazione del capitale circolante − CAPEX
Non sono due scritture della stessa cosa. Si scostano per gli interessi al netto delle imposte, perché il flusso di cassa operativo li ha già pagati, mentre il FCFF si calcola prima del servizio del debito:
Flusso di cassa operativo − CAPEX = FCFF − interessi × (1 − aliquota fiscale)
In un’azienda con 20 milioni di interessi annui e un’aliquota del 21 per cento, tra i due numeri ballano 15,8 milioni. Quale usare dipende da che cosa state calcolando. Il FCFF si attualizza al costo medio ponderato del capitale e restituisce il valore dell’intera impresa, dal quale si arriva al valore delle azioni solo dopo aver sottratto l’indebitamento netto. Chi vuole direttamente il flusso destinato agli azionisti calcola il FCFE, cioè FCFF meno interessi al netto delle imposte più il nuovo indebitamento netto, e lo attualizza al costo del capitale proprio.
Qui si commette un errore silenzioso che può sopravvalutare tutta l’azienda. L’imposta nella formula del FCFF è ipotetica: si calcola come utile operativo per aliquota, come se l’impresa non avesse alcun debito. L’imposta effettivamente pagata è più bassa, per via dello scudo fiscale degli interessi. Chi inserisce nel FCFF l’imposta reale del conto economico e poi attualizza al costo medio ponderato del capitale conta quel risparmio due volte.
Utile operativo al netto delle imposte (NOPAT)
La nostra storia comincia dall’utile operativo, il cuore dell’azienda. Immaginate un’impresa con un utile operativo di 100 milioni di euro. Solo che non tutti quei soldi sono davvero disponibili. Dopo l’imposta (mettiamo il 21 per cento, un’aliquota puramente illustrativa scelta per il modello) restano 79 milioni. È il nostro punto di partenza.
Ammortamenti: l’amico invisibile del cash flow
Gli ammortamenti sono un capitolo a parte. Tecnicamente sono un costo che l’azienda non sborsa davvero, una grandezza contabile che rappresenta il logorio dei beni. Nel nostro caso, per esempio, 25 milioni che rientrano nel flusso finanziario. È come una moneta che torna nel portafoglio.
Capitale circolante: la trappola nascosta della liquidità
Il capitale circolante mostra quanto denaro è immobilizzato nelle attività e passività a breve termine. L’aumento delle scorte, la crescita dei crediti e anche il calo dei debiti verso i fornitori riducono il flusso di cassa libero.
Il terzo caso è quello che si sbaglia più spesso. Se i debiti scendono, significa che l’azienda ha davvero pagato i fornitori, quindi si tratta di un ulteriore deflusso di cassa: nella somma si aggiunge, non si sottrae. Immaginate un’impresa in cui le scorte crescono di 10 milioni, i crediti di 5 milioni e i debiti calano di 8 milioni:
(10 + 5) − (−8) = 23 milioni
Ecco quanto denaro è rimasto intrappolato nella gestione. Se invece i debiti fossero cresciuti di 8 milioni, la variazione sarebbe stata di soli 7 milioni, perché l’azienda avrebbe finanziato una parte dell’attività con il credito dei fornitori.
Spese in conto capitale: investire nel futuro
Le spese in conto capitale sono una scommessa sul futuro. Macchinari nuovi, tecnologie, espansione: tutto costa. Nel nostro esempio l’azienda investe 40 milioni in nuove tecnologie. Quel denaro esce subito dalla cassa immaginaria.
Il calcolo completo in pratica
- Utile operativo (EBIT): 100 milioni
- Imposta: 21 % (aliquota illustrativa, vale solo per l’esempio)
- Ammortamenti: 25 milioni
- Variazione del capitale circolante: 23 milioni
- Spese in conto capitale: 40 milioni
100 × (1 − 0,21) + 25 − 23 − 40 = 41 milioni di euro
Il percorso dall’utile operativo al flusso di cassa libero, in milioni di euro. Imposta e investimenti tolgono, gli ammortamenti rientrano perché l’azienda non li ha realmente sborsati. I 41 milioni finali sono il FCFF, cioè il flusso prima del servizio del debito.
Le insidie più frequenti
Non conta solo il calcolo in sé. Serve seguire le tendenze, capire il contesto e non trattare il FCF come un indicatore isolato. Va letto insieme al settore, allo storico e ai piani strategici della società. I numeri sono solo l’inizio: la comprensione vera arriva con l’interpretazione, il contesto e la capacità di vedere la storia dietro le cifre.
Come si usa il FCF nella scelta di un’azione
Il numero in milioni, da solo, non dice nulla finché non lo mettete in rapporto a qualcosa. Serve a questo il FCF yield, cioè il flusso di cassa libero diviso per la capitalizzazione di mercato. Un’azienda con 41 milioni di FCF e un valore di mercato di 800 milioni rende il 5,1 per cento. Si legge come un tasso d’interesse: quanta liquidità genera ogni anno per ogni euro speso per comprarla.
Un valore più alto indica un’azienda più a buon mercato rispetto a quello che guadagna davvero. Solo che un rendimento alto spesso segnala anche che il mercato si aspetta un calo, mentre un rendimento basso può andare benissimo in una società in rapida crescita, che reinveste tutto. Per questo il confronto si fa dentro il settore e nel tempo, non sull’intero mercato.
Per le società tecnologiche serve una correzione. I compensi ai dipendenti pagati in azioni vengono riaggiunti nel rendiconto finanziario come costo non monetario, quindi gonfiano il flusso di cassa libero. Denaro l’azienda non ne ha speso, ma gli azionisti esistenti hanno pagato con la diluizione della propria quota. Nelle società che remunerano così su larga scala, la distanza tra FCF dichiarato e FCF depurato in questo modo è rilevante.
E ci sono settori in cui l’indicatore non ha proprio senso. Per banche e assicurazioni il movimento del denaro è la sostanza stessa dell’attività, non un suo sottoprodotto, quindi si guardano l’adeguatezza patrimoniale e il margine di interesse. Per i fondi immobiliari, al posto del FCF si usa l’FFO, perché gli ammortamenti degli immobili distorcono il quadro nella direzione opposta rispetto al solito.
Utile o denaro vero? Un esempio pratico
Immaginate due imprese: una giovane società tecnologica e un’azienda manifatturiera tradizionale. A prima vista, guardando i prospetti contabili, nessuno le considererebbe particolarmente interessanti. La loro storia vera, però, sta ben sotto la superficie degli indicatori finanziari classici.
La storia della startup tecnologica
La giovane società tecnologica ha dichiarato un utile annuo di 10 milioni di euro, a prima vista ottimo. Il management festeggia, gli investitori sorridono. Solo che la realtà è tutt’altra: nonostante quella cifra impressionante, l’azienda sta perdendo denaro.
Il motivo? Investimenti enormi nel futuro. L’acquisto di server di ultima generazione, i progetti di ricerca di lungo periodo e la preparazione alla crescita attesa hanno inghiottito tutta la liquidità. In più la società aspetta i pagamenti dei clienti: le fatture sono emesse, ma i soldi non sono ancora arrivati.
Il risultato è un flusso di cassa libero negativo, meno 5 milioni di euro. Che cosa significa in pratica? Sulla carta l’azienda sembra brillante, ma nei fatti dipende dal finanziamento esterno. Ogni mese «brucia» le proprie riserve e la sua sostenibilità di lungo periodo resta una domanda aperta.
La storia dell’azienda manifatturiera tradizionale
Dall’altra parte c’è un’impresa manifatturiera tradizionale che a prima vista non ha nulla di attraente. L’utile annuo è di appena 3 milioni di euro, una cifra quasi trascurabile. Ma le apparenze ingannano. Questa società è maestra nella gestione finanziaria.
Grazie a processi ottimizzati nei minimi dettagli incassa i crediti molto in fretta, ha filiere snelle e un fabbisogno di investimenti minimo. Le sue tecnologie sono stabili, i costi controllati con cura. Il risultato? Un flusso di cassa libero di 20 milioni di euro.
Per gli investitori un’impresa così è molto più attraente. Ha una reale capacità di generare liquidità, da usare per i dividendi, per lo sviluppo o come cuscinetto per i tempi difficili.
La lezione principale
Tra gli esperti di finanza circola un detto: «L’utile è un’opinione, la cassa è un fatto!». L’utile contabile si può ritoccare in vari modi, lo si può dipingere come serve. I flussi di cassa, invece, non vi mentiranno. Ecco perché il Free Cash Flow conta tanto per ogni investitore, analista o imprenditore. Mostra la reale capacità dell’impresa di guadagnare e di creare valore. Non è solo un numero in una tabella, è un indicatore vivo della salute aziendale.
Quando analizzate una società vale quindi la pena guardare i due numeri affiancati e soprattutto il loro andamento nel tempo. Un flusso di cassa libero alto una tantum può voler dire che l’azienda ha semplicemente rinviato gli investimenti; uno negativo una tantum può voler dire che sta costruendo lo stabilimento che le darà da guadagnare per i prossimi vent’anni. Solo diversi anni di fila mostrano se l’impresa genera davvero liquidità o la sposta soltanto da un esercizio all’altro.