Multiplul EBITDA: valoarea firmei, nu prețul acțiunii

Multiplul EBITDA este cea mai rapidă cale de la un singur număr scos din contul de profit și pierdere la evaluarea unei firme. Se ia profitul înainte de dobânzi, impozite și amortizare, se înmulțește cu valoarea obișnuită în sectorul respectiv, iar rezultatul se compară cu prețul la care firma se tranzacționează împreună cu datoriile ei.

Rezultatul nu este însă ce așteaptă majoritatea. Formula dă valoarea întregii companii — adică inclusiv partea care le revine creditorilor. Până să devină preț al acțiunii, din ea trebuie scăzută datoria. Cine sare peste acest pas evaluează o firmă îndatorată exact cu datoria ei netă mai sus decât ce le aparține de fapt acționarilor.

Ce calculează de fapt formula

Multiplul cu care se lucrează în practică se numește EV/EBITDA. La numărător stă enterprise value, adică valoarea tuturor creanțelor asupra firmei la un loc: capitalizarea bursieră plus datoria purtătoare de dobândă, minus numerarul și investițiile pe termen scurt. La firmele cu filiale consolidate se adaugă și interesele minoritare.

Formula sună atunci așa:

EBITDA × multiplul sectorial = valoarea întregii companii

Faptul că la numărător stă tocmai enterprise value nu este întâmplător. EBITDA este profitul înainte de dobânzi — stă deci deasupra creanțelor creditorilor și ale acționarilor. De aceea trebuie comparat cu o valoare la care au dreptul ambele grupuri. Dacă în locul enterprise value s-ar folosi capitalizarea bursieră, comparația s-ar destrăma: numărătorul ar măsura doar dreptul acționarilor, în timp ce numitorul ar rămâne un profit din care sunt plătiți și creditorii. O firmă îndatorată ar părea astfel artificial ieftină, iar una fără datorii scumpă.

Aici stă totodată și motivul pentru care multiplul se folosește și acolo unde raportul preț/profit distorsionează comparația: profitul net vine abia după dobânzi și după amortizare, așa că amestecă la un loc operarea, modul de finanțare și politica de amortizare. EV/EBITDA scoate din comparație două dintre aceste trei lucruri, finanțarea și amortizarea.

De la valoarea firmei la prețul acțiunii

Pasul care lipsește cântărește cât tot restul calculului. Din enterprise value se scade datoria netă, adică obligațiile purtătoare de dobândă, inclusiv leasingurile, diminuate cu numerarul. Apoi tot ce are drept asupra firmei înaintea acționarului: interesele minoritare și acțiunile preferențiale. Ce rămâne este valoarea capitalurilor proprii, iar aceasta se împarte la numărul diluat de acțiuni.

Pe două firme cu aceeași operare arată așa.

Ambele raportează un EBITDA de 125 de milioane, iar la un multiplu de zece le iese aceeași valoare a companiei, 1.250 de milioane — aceasta este coloana gri. Prima firmă nu are însă datorii și ține 100 de milioane în numerar, așa că datoria ei netă este negativă, iar numerarul se adaugă la valoarea companiei: 1.250 + 100 = 1.350. A doua datorează 500 de milioane, deci 1.250 − 500 = 750. Valoarea pentru acționari diferă cu 600 de milioane, adică cu 80 la sută — iar în EBITDA nimeni nu vede diferența asta.

Invers este la fel. Când multiplul se calculează din prețul de piață al acțiunilor, la firma îndatorată iese un număr mai mic: 1.350 / 125 = 10,8 la prima, dar doar 750 / 125 = 6,0 la a doua. Pare o reducere, deși în spate stă un levier mai mare.

Ce multipli au sectoarele în realitate

Multiplii sectoriali sunt publicați gratuit de Aswath Damodaran de la Stern School of Business din New York, actualizarea apare mereu în ianuarie. Ultima este din 9 ianuarie 2026 și se sprijină pe profiturile glisante ale firmelor americane până în trimestrul al treilea din 2025.

Pentru compararea unei firme anume, tabelul este o orientare, nu o măsură. Agregatul ponderat al unui sector întreg este altceva decât un grup de firme de mărime asemănătoare, cu aceeași marjă și aceeași intensitate a capitalului — și tocmai un astfel de grup trebuie construit înainte de a se discuta că ceva este ieftin.

De ce un multiplu mic nu este o reducere

Diferența față de sector este o ipoteză, nu o concluzie. Nivelul multiplului este o funcție a creșterii așteptate, a rentabilității capitalului, a intensității capitalului și a riscului. O firmă cu o creștere mai lentă, cu nevoi investiționale mai mari sau cu o afacere mai puțin stabilă are pe bună dreptate un multiplu mai mic.

Cel mai înșelător este la firmele ciclice. Ele raportează cel mai mic multiplu în vârful ciclului, când EBITDA este temporar cel mai ridicat — adică exact în momentul în care acțiunea este statistic cea mai ieftină și faptic cea mai scumpă. Mineritul, chimia, transportul și producătorii de automobile se comportă așa în mod repetat.

Și încă o capcană: evaluarea relativă presupune că mediul din jur este evaluat corect. Când un sector întreg este supraevaluat, firma „ieftină” este doar cea mai puțin supraevaluată. De aceea rezultatul se verifică încrucișat cu valoarea intrinsecă, calculată de regulă prin metoda DCF.

Ce ascunde EBITDA

EBITDA nu este numerar. Nu cuprinde modificarea capitalului de lucru, impozitele plătite, dobânzile plătite și nici investițiile în active. Tocmai ultima poziție este miezul disputei: o firmă care trebuie să își reînnoiască în fiecare an utilajele sau rețelele poate avea un EBITDA ridicat și un flux de numerar liber zero.

Cea mai cunoscută formulare a acestei obiecții a scris-o Warren Buffett în scrisoarea către acționari a Berkshire Hathaway pentru anul 2000: el și Charlie Munger se cutremură când aud de EBITDA, iar întrebarea lui era dacă nu cumva conducerea crede că cheltuielile de capital le plătește zâna măseluță. Doi ani mai târziu a dezvoltat ideea: amortizarea este un cost deosebit de neplăcut, pentru că banii pentru ea firma îi dă în avans, încă înainte ca activul cumpărat să îi aducă ceva.

A doua obiecție este contabilă. EBITDA nu este definit nici în IFRS, nici în standardele americane — este un așa-numit indicator alternativ, pe care firma și-l stabilește singură. Comisia americană pentru valori mobiliare cere de aceea ca în documentele depuse la autoritate și în rapoartele de rezultate să se vadă alături, la fel de vizibil, profitul net conform standardelor și puntea de reconciliere între cele două cifre; în plus, EBITDA ajustat nu poate fi denumit pur și simplu EBITDA și nu poate fi raportat pe acțiune.

Al treilea lucru a rupt seria de date în două. Pentru exercițiile financiare care încep de la 1 ianuarie 2019 se aplică standardul IFRS 16, potrivit căruia chiria din leasingul operațional a încetat să fie cost de exploatare și s-a descompus în amortizare și dobândă — ambele sub linia EBITDA. La firmele cu un volum mare de chirii, EBITDA raportat a crescut astfel dintr-odată, fără ca vreun flux de bani să se schimbe. La pregătirea standardului, IASB a calculat pe un eșantion de 50 de companii aeriene că trecerea completă a leasingurilor în bilanț le-ar ridica EBITDA cumulat de la 51,6 la 73,8 miliarde de dolari; la 204 lanțuri de retail, de la 270,4 la 347,7 miliarde. La firmele care raportează după IFRS, cifrele de dinainte și de după 2019 nu sunt așadar comparabile. Firmele americane au trecut la standardul ASC 842, care a lăsat chiria din leasingul operațional în costurile de exploatare — EBITDA lor nu s-a schimbat din acest salt, iar tabelul de mai sus nu suferă de această ruptură.

Unde nu se folosește indicatorul

Băncile și asigurătorii. Datoria nu este pentru ele un mod de finanțare, ci materia primă cu care fac comerț. Enterprise value și costul capitalului firmei nu au sens la ele, iar EBITDA nu se raportează, pentru că dobânzile sunt o poziție de exploatare. Se evaluează la nivelul capitalurilor proprii, de regulă prin raportul preț/valoare contabilă și preț/profit.

Fondurile imobiliare (REITs). Convenția este indicatorul FFO, adică profitul net curățat de amortizarea imobilelor, de câștigurile și pierderile din vânzarea lor și de deprecierile de valoare. Standardul îl emite asociația americană Nareit. Motivul este că amortizarea contabilă a clădirilor nu corespunde cu felul în care evoluează în realitate valoarea lor.

Firmele cu EBITDA negativ. Iese un multiplu negativ, la fel de inutilizabil ca un P/E negativ.

De unde se iau cifrele

Datele de intrare se iau din raportul anual și din documentele depuse la autoritatea de reglementare, nu din sinteze care le transcriu. EBITDA se calculează din ele ca profit din exploatare plus amortizare. La un multiplu preluat de altundeva trebuie cunoscute eșantionul, regiunea, data, dacă este vorba de o mediană sau de un agregat și dacă se calculează din EBITDA trecut sau așteptat. Un multiplu dintr-o definiție și un EBITDA din alta dau un număr care nu măsoară nimic.

În afara evaluării, cu EBITDA se lucrează cel mai des în contractele de credit. Supravegherea bancară a ECB consideră un credit ca fiind cu efect de levier atunci când datoria totală a debitorului după finanțare depășește de patru ori EBITDA; îndatorarea peste de șase ori stârnește deja îngrijorare în majoritatea sectoarelor. Ambele praguri lucrează cu datoria totală — numerarul nu se scade din ea.

Datele despre multiplii sectoriali provin din setul public de date NYU Stern, actualizarea din ianuarie 2026.