Multiplo dell'EBITDA: dal calcolo al prezzo dell'azione

Il multiplo dell’EBITDA è la via più rapida da un singolo numero ricavato dal conto economico alla valutazione di un’azienda. Si prende l’utile prima di interessi, imposte e ammortamenti, lo si moltiplica per il valore tipico del settore e il risultato si confronta con la cifra a cui l’azienda viene scambiata, debito compreso.

Il risultato però non è quello che la maggior parte delle persone si aspetta. La formula restituisce il valore dell’intera impresa, quindi anche della parte che spetta ai creditori. Prima che ne esca un prezzo per azione bisogna sottrarre il debito. Chi salta quel passaggio valuta un’azienda indebitata esattamente del suo debito netto in più rispetto a quanto ne appartiene davvero agli azionisti.

Che cosa calcola davvero la formula

Il multiplo con cui si lavora nella pratica si chiama EV/EBITDA. Al numeratore c’è l’enterprise value, cioè il valore di tutti i diritti sull’azienda messi insieme: capitalizzazione di mercato più debito oneroso, meno la liquidità e gli investimenti a breve termine. Nei gruppi che consolidano controllate si aggiungono anche le interessenze di minoranza.

La formula suona quindi così:

EBITDA × multiplo di settore = valore dell’intera impresa

Che al numeratore stia proprio l’enterprise value non è casuale. L’EBITDA è l’utile prima degli interessi: sta quindi sopra i diritti sia dei creditori sia degli azionisti. Va perciò confrontato con un valore su cui entrambi i gruppi vantano un diritto. Se al posto dell’enterprise value si usasse la capitalizzazione di mercato, il confronto si sfalderebbe: il numeratore misurerebbe solo la quota degli azionisti, mentre il denominatore resterebbe un utile con cui si pagano anche i creditori. Un’azienda indebitata sembrerebbe artificialmente a buon mercato e un’azienda senza debito artificialmente cara.

Qui sta anche il motivo per cui il multiplo si usa dove il rapporto prezzo/utile distorce il confronto: l’utile netto viene dopo gli interessi e dopo gli ammortamenti, quindi mescola gestione operativa, modalità di finanziamento e politica di ammortamento. L’EV/EBITDA toglie dal confronto due di queste tre cose, il finanziamento e gli ammortamenti.

Dal valore dell’azienda al prezzo dell’azione

Il passaggio mancante pesa quanto tutto il resto del calcolo. Dall’enterprise value si sottrae il debito netto, cioè le passività onerose compresi i leasing, al netto della liquidità. Poi tutto ciò che ha diritto sull’azienda prima dell’azionista: interessenze di minoranza e azioni privilegiate. Quel che resta è il valore del capitale proprio, che si divide per il numero diluito di azioni.

Su due aziende con la stessa gestione operativa la cosa si presenta così.

Entrambe dichiarano un EBITDA di 125 milioni e, a dieci volte, ottengono lo stesso valore d’impresa, 1.250 milioni: è la colonna grigia. La prima però non ha debito e tiene 100 milioni di liquidità, quindi il suo debito netto è negativo e la liquidità si somma al valore d’impresa: 1.250 + 100 = 1.350. La seconda deve 500 milioni, quindi 1.250 − 500 = 750. Il valore per gli azionisti differisce di 600 milioni, cioè dell’80 per cento, e nell’EBITDA quella differenza non la vede nessuno.

Vale anche il contrario. Quando il multiplo si calcola dal prezzo di mercato delle azioni, per l’azienda indebitata esce un numero più basso: 1.350 / 125 = 10,8 per la prima, ma solo 750 / 125 = 6,0 per la seconda. Sembra uno sconto, anche se si tratta di una leva più alta.

Quali multipli hanno davvero i settori

I multipli settoriali li pubblica gratuitamente Aswath Damodaran della Stern School of Business di New York, con aggiornamento sempre a gennaio. L’ultimo è del 9 gennaio 2026 e si basa sugli utili mobili delle aziende statunitensi fino al terzo trimestre 2025.

Per confrontare una singola azienda la tabella è un orientamento, non un metro. L’aggregato ponderato di un intero settore è un’altra cosa rispetto a un gruppo di aziende di dimensioni simili, con lo stesso margine e la stessa intensità di capitale: ed è proprio quel gruppo che va costruito prima di iniziare a dire che qualcosa è a buon mercato.

Perché un multiplo basso non è uno sconto

La differenza rispetto al settore è un’ipotesi, non una conclusione. Il livello del multiplo è funzione della crescita attesa, del rendimento del capitale, dell’intensità di capitale e del rischio. Un’azienda che cresce più lentamente, che investe di più o la cui attività è meno stabile ha a ragione un multiplo più basso.

Il caso più insidioso è quello delle aziende cicliche. Mostrano il multiplo più basso al picco del ciclo, quando l’EBITDA è temporaneamente al massimo: cioè esattamente nel momento in cui l’azione è statisticamente la più economica e di fatto la più cara. Estrazione, chimica, trasporti e automotive si comportano così di continuo.

E c’è un’altra trappola: la valutazione relativa presuppone che il contesto sia valutato correttamente. Quando è sopravvalutato l’intero settore, l’azienda «a buon mercato» è solo la meno sopravvalutata. Per questo il risultato si incrocia con il valore intrinseco, calcolato di solito con il metodo DCF.

Che cosa tace l’EBITDA

L’EBITDA non è cassa. Non comprende la variazione del capitale circolante, le imposte pagate, gli interessi pagati né gli investimenti in immobilizzazioni. Proprio quest’ultima voce è il nocciolo della questione: un’azienda che ogni anno deve rinnovare macchinari o reti può avere un EBITDA alto e un flusso di cassa libero nullo.

La formulazione più nota di questa obiezione è di Warren Buffett, nella lettera agli azionisti di Berkshire Hathaway per il 2000: con Charlie Munger, racconta, alla parola EBITDA rabbrividiscono, e si chiede se il management creda che a pagare gli investimenti sia la fatina dei denti. Due anni dopo ha ampliato il ragionamento: gli ammortamenti sono un costo particolarmente sgradevole, perché l’azienda tira fuori i soldi in anticipo, prima ancora che il bene acquistato le faccia guadagnare qualcosa.

La seconda obiezione è contabile. L’EBITDA non è definito né dagli IFRS né dai principi statunitensi: è un cosiddetto indicatore alternativo, che l’azienda imposta da sé. L’autorità di vigilanza sui mercati statunitense richiede perciò che nei documenti depositati e nei comunicati sui risultati siano visibili accanto a esso, con lo stesso risalto, l’utile netto secondo i principi contabili e il prospetto di raccordo tra i due numeri; l’EBITDA rettificato non può inoltre essere indicato semplicemente come EBITDA né essere ricalcolato per azione.

La terza cosa ha spaccato in due la serie storica. Dagli esercizi che iniziano il 1° gennaio 2019 vale il principio IFRS 16, per cui i canoni dei leasing operativi hanno smesso di essere un costo operativo e si sono divisi in ammortamento e interessi: entrambi stanno sotto la linea dell’EBITDA. Alle aziende con grandi volumi di locazioni l’EBITDA dichiarato è così salito di colpo senza che sia cambiato un solo flusso di denaro. Preparando il principio, lo IASB aveva calcolato su un campione di 50 compagnie aeree che il pieno passaggio dei leasing in bilancio avrebbe alzato il loro EBITDA complessivo da 51,6 a 73,8 miliardi di dollari; per 204 catene del commercio al dettaglio da 270,4 a 347,7 miliardi. Per le aziende che rendicontano secondo gli IFRS i numeri prima e dopo il 2019 non sono quindi confrontabili. Le aziende statunitensi sono passate al principio ASC 842, che ha lasciato i canoni dei leasing operativi tra i costi operativi: il loro EBITDA non ha subito questo salto e la tabella qui sopra non soffre di quella frattura.

Dove non usare l’indicatore

Banche e assicurazioni. Il debito per loro non è un modo di finanziarsi, ma la materia prima con cui commerciano. L’enterprise value e il costo del capitale dell’azienda non hanno senso e l’EBITDA non viene rendicontato, perché gli interessi sono una voce operativa. Si valutano a livello di capitale proprio, di solito con il rapporto prezzo/valore contabile e prezzo/utile.

Fondi immobiliari (REITs). La convenzione è l’indicatore FFO, cioè l’utile netto depurato degli ammortamenti degli immobili, degli utili e delle perdite dalla loro vendita e delle loro svalutazioni. Lo standard lo pubblica l’associazione statunitense Nareit. Il motivo è che l’ammortamento contabile degli edifici non corrisponde a come si muove davvero il loro valore.

Aziende con EBITDA negativo. Esce un multiplo negativo, inutilizzabile quanto un rapporto prezzo/utile negativo.

Dove prendere i numeri

Gli input si prendono dal bilancio d’esercizio e dai documenti depositati presso l’autorità di vigilanza, non dai riepiloghi che li ricopiano. L’EBITDA stesso si ricava da lì come utile operativo più ammortamenti materiali e immateriali. Di un multiplo ripreso da altri bisogna conoscere il campione, la regione, la data, se si tratta di una mediana o di un aggregato e se si calcola sull’EBITDA passato o atteso. Un multiplo da una definizione e un EBITDA da un’altra danno un numero che non misura nulla.

Fuori dalla valutazione, con l’EBITDA si lavora soprattutto nei contratti di credito. La vigilanza bancaria dell’ECB considera un credito come a leva quando il debito totale del debitore dopo il finanziamento supera quattro volte l’EBITDA; un indebitamento sopra le sei volte desta già preoccupazione nella maggior parte dei settori. Entrambe le soglie ragionano sul debito totale: la liquidità non viene sottratta.

I dati sui multipli settoriali provengono dal dataset pubblico di NYU Stern, aggiornamento di gennaio 2026.