EBITDA-Multiplikator: Unternehmenswert statt Aktienkurs

Der EBITDA-Multiplikator ist der schnellste Weg von einer einzigen Zahl aus der Gewinn- und Verlustrechnung zur Bewertung eines Unternehmens. Man nimmt den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, multipliziert ihn mit dem in der jeweiligen Branche ueblichen Faktor und vergleicht das Ergebnis damit, zu welchem Preis das Unternehmen samt seinen Schulden gehandelt wird.

Das Ergebnis ist allerdings nicht das, was die meisten erwarten. Die Formel liefert den Wert des gesamten Unternehmens — also auch jenes Teils, der den Glaeubigern gehoert. Bevor daraus ein Aktienkurs wird, muss die Verschuldung abgezogen werden. Wer diesen Schritt auslaesst, bewertet ein verschuldetes Unternehmen genau um dessen Nettoverschuldung hoeher, als den Aktionaeren davon tatsaechlich zusteht.

Was die Formel tatsaechlich berechnet

Der Multiplikator, mit dem in der Praxis gearbeitet wird, heisst EV/EBITDA. Im Zaehler steht der Enterprise Value, also der Wert saemtlicher Ansprueche an das Unternehmen zusammengenommen: Marktkapitalisierung plus verzinsliche Schulden, minus Kassenbestand und kurzfristige Anlagen. Bei Unternehmen mit konsolidierten Toechtern kommen die Minderheitsanteile hinzu.

Die Formel lautet dann:

EBITDA × Branchenmultiplikator = Wert des gesamten Unternehmens

Dass im Zaehler gerade der Enterprise Value sitzt, ist kein Zufall. EBITDA ist der Gewinn vor Zinsen — er steht damit ueber den Anspruechen der Glaeubiger wie der Aktionaere. Er muss deshalb mit dem Wert verglichen werden, auf den beide Gruppen Anspruch haben. Wuerde statt des Enterprise Value die Marktkapitalisierung verwendet, fiele der Vergleich auseinander: Der Zaehler wuerde nur den Anspruch der Aktionaere messen, waehrend der Nenner weiterhin ein Ergebnis waere, aus dem auch die Glaeubiger bezahlt werden. Ein verschuldetes Unternehmen saehe dadurch kuenstlich billig aus, ein schuldenfreies teuer.

Darin liegt zugleich der Grund, warum der Multiplikator auch dort zum Einsatz kommt, wo das Kurs-Gewinn-Verhaeltnis den Vergleich verzerrt: Der Nettogewinn steht erst nach Zinsen und nach Abschreibungen, er vermischt also das operative Geschaeft, die Finanzierungsform und die Abschreibungspolitik. EV/EBITDA nimmt zwei dieser drei Dinge aus dem Vergleich heraus, die Finanzierung und die Abschreibungen.

Vom Unternehmenswert zum Aktienkurs

Der fehlende Schritt wiegt so schwer wie die gesamte uebrige Rechnung. Vom Enterprise Value wird die Nettoverschuldung abgezogen, also die verzinslichen Verbindlichkeiten einschliesslich Leasing, vermindert um den Kassenbestand. Danach alles, was vor dem Aktionaer Anspruch auf das Unternehmen hat: Minderheitsanteile und Vorzugsaktien. Was uebrig bleibt, ist der Wert des Eigenkapitals, und der wird durch die verwaesserte Aktienzahl geteilt.

An zwei Unternehmen mit identischem operativem Geschaeft sieht das so aus.

Beide weisen ein EBITDA von 125 Millionen aus, und beim 10-Fachen ergibt sich derselbe Unternehmenswert von 1.250 Millionen — das ist die graue Saeule. Das erste Unternehmen hat jedoch keine Schulden und haelt 100 Millionen in bar, seine Nettoverschuldung ist also negativ und der Kassenbestand wird zum Unternehmenswert addiert: 1.250 + 100 = 1.350. Das zweite schuldet 500 Millionen, also 1.250 − 500 = 750. Der Wert fuer die Aktionaere unterscheidet sich um 600 Millionen, das sind 80 Prozent — und im EBITDA sieht diesen Unterschied niemand.

Umgekehrt gilt dasselbe. Wird der Multiplikator aus dem Marktpreis der Aktien gerechnet, ergibt sich beim verschuldeten Unternehmen die niedrigere Zahl: 1.350 / 125 = 10,8 beim ersten, aber nur 750 / 125 = 6,0 beim zweiten. Das sieht nach einem Abschlag aus, obwohl dahinter der hoehere Hebel steckt.

Welche Multiplikatoren die Branchen wirklich aufweisen

Branchenmultiplikatoren veroeffentlicht Aswath Damodaran von der Stern School of Business in New York kostenlos, die Aktualisierung erscheint immer im Januar. Die juengste stammt vom 9. Januar 2026 und beruht auf den rollierenden Gewinnen US-amerikanischer Unternehmen bis zum dritten Quartal 2025.

Fuer den Vergleich eines konkreten Unternehmens ist die Tabelle eine Orientierung, kein Massstab. Ein nach Groesse gewichteter Aggregatwert einer ganzen Branche ist etwas anderes als eine Gruppe von Unternehmen aehnlicher Groesse, mit gleicher Marge und gleicher Kapitalintensitaet — und genau eine solche Gruppe muss zusammengestellt werden, bevor ueberhaupt davon die Rede sein kann, dass etwas billig ist.

Warum ein niedriger Multiplikator kein Rabatt ist

Der Abstand zur Branche ist eine Hypothese, kein Schluss. Die Hoehe des Multiplikators ist eine Funktion des erwarteten Wachstums, der Kapitalrendite, der Kapitalintensitaet und des Risikos. Ein Unternehmen mit langsamerem Wachstum, hoeherem Investitionsbedarf oder weniger stabilem Geschaeft hat zu Recht einen niedrigeren Multiplikator.

Am truegerischsten ist das bei zyklischen Unternehmen. Sie weisen den niedrigsten Multiplikator auf dem Hoehepunkt des Zyklus aus, wenn das EBITDA voruebergehend am hoechsten ist — also genau in dem Moment, in dem die Aktie statistisch am billigsten und faktisch am teuersten ist. Bergbau, Chemie, Transport und Automobilhersteller verhalten sich immer wieder so.

Und noch eine Falle: Die relative Bewertung setzt voraus, dass das Umfeld richtig bewertet ist. Ist eine ganze Branche ueberbewertet, dann ist das „billige“ Unternehmen nur das am wenigsten ueberbewertete. Deshalb wird das Ergebnis quer gegen den inneren Wert geprueft, der typischerweise mit der DCF-Methode berechnet wird.

Was EBITDA verschweigt

EBITDA ist kein Bargeld. Es enthaelt weder die Veraenderung des Betriebskapitals noch gezahlte Steuern, gezahlte Zinsen oder Investitionen in Sachanlagen. Gerade der letzte Posten ist der Kern des Streits: Ein Unternehmen, das jedes Jahr Maschinen oder Netze erneuern muss, kann ein hohes EBITDA und einen freien Cashflow von null haben.

Die bekannteste Formulierung dieses Einwands stammt von Warren Buffett aus dem Aktionaersbrief von Berkshire Hathaway fuer das Jahr 2000: Er und Charlie Munger zuckten zusammen, wenn EBITDA erwaehnt werde, und er fragte, ob das Management glaube, die Investitionsausgaben zahle die Zahnfee. Zwei Jahre spaeter fuehrte er das aus: Abschreibungen seien ein besonders unangenehmer Aufwand, weil das Geld dafuer im Voraus abfliesse, noch bevor der angeschaffte Vermoegenswert ueberhaupt etwas einbringe.

Der zweite Einwand ist ein bilanzieller. EBITDA ist weder in IFRS noch in den US-Standards definiert — es ist eine sogenannte alternative Kennzahl, die sich das Unternehmen selbst festlegt. Die US-amerikanische Wertpapieraufsicht verlangt deshalb, dass in Einreichungen bei der Aufsicht und in Ergebnisberichten daneben ebenso deutlich der Nettogewinn nach den Standards sowie die Ueberleitung zwischen beiden Zahlen zu sehen sind; ein bereinigtes EBITDA darf ausserdem nicht einfach als EBITDA bezeichnet und nicht je Aktie umgerechnet werden.

Die dritte Sache hat die Zeitreihe in zwei Haelften geteilt. Fuer Geschaeftsjahre, die am 1. Januar 2019 oder spaeter beginnen, gilt der Standard IFRS 16, nach dem die Miete aus Operating-Leasing kein operativer Aufwand mehr ist und in Abschreibung und Zins zerfaellt — beides liegt unterhalb der EBITDA-Linie. Bei Unternehmen mit hohem Mietvolumen ist das ausgewiesene EBITDA dadurch sprunghaft gestiegen, ohne dass sich ein einziger Zahlungsstrom geaendert haette. Das IASB rechnete bei der Vorbereitung des Standards an einer Stichprobe von 50 Fluggesellschaften aus, dass die vollstaendige Uebernahme der Leasingverhaeltnisse in die Bilanz deren gesamtes EBITDA von 51,6 auf 73,8 Milliarden Dollar heben wuerde; bei 204 Einzelhandelsketten von 270,4 auf 347,7 Milliarden. Bei Unternehmen, die nach IFRS bilanzieren, sind die Zahlen vor und nach 2019 daher nicht vergleichbar. US-Unternehmen wechselten zum Standard ASC 842, der die Miete aus Operating-Leasing im operativen Aufwand beliess — ihr EBITDA hat sich durch diesen Sprung nicht veraendert, und die Tabelle weiter oben leidet nicht unter dem Bruch.

Wo die Kennzahl nichts taugt

Banken und Versicherer. Schulden sind fuer sie keine Finanzierungsform, sondern der Rohstoff, mit dem sie handeln. Enterprise Value und Kapitalkosten des Unternehmens ergeben bei ihnen keinen Sinn, und EBITDA wird nicht ausgewiesen, weil Zinsen ein operativer Posten sind. Bewertet werden sie auf Ebene des Eigenkapitals, typischerweise ueber Kurs zu Buchwert und Kurs zu Gewinn.

Immobilienfonds (REITs). Konvention ist die Kennzahl FFO, also der um Abschreibungen auf Immobilien, um Gewinne und Verluste aus deren Verkauf und um Wertminderungen bereinigte Nettogewinn. Den Standard gibt der US-Verband Nareit heraus. Der Grund ist, dass die bilanziellen Abschreibungen auf Gebaeude nicht dem entsprechen, wie sich deren Wert tatsaechlich entwickelt.

Unternehmen mit negativem EBITDA. Es kommt ein negativer Multiplikator heraus, der genauso unbrauchbar ist wie ein negatives Kurs-Gewinn-Verhaeltnis.

Woher die Zahlen kommen

Die Eingangsgroessen stammen aus dem Geschaeftsbericht und aus den Einreichungen bei der Aufsicht, nicht aus Uebersichten, die sie abschreiben. Das EBITDA selbst wird daraus als operativer Gewinn plus Abschreibungen berechnet. Bei einem uebernommenen Multiplikator muss man die Stichprobe kennen, die Region, das Datum, ob es sich um einen Median oder einen Aggregatwert handelt und ob er aus dem vergangenen oder dem erwarteten EBITDA gerechnet ist. Ein Multiplikator aus der einen Definition und ein EBITDA aus einer anderen ergeben eine Zahl, die nichts misst.

Ausserhalb der Bewertung wird EBITDA am haeufigsten in Kreditvertraegen verwendet. Die Bankenaufsicht der ECB betrachtet einen Kredit als gehebelt, wenn die Gesamtverschuldung des Kreditnehmers nach der Finanzierung das Vierfache des EBITDA uebersteigt; eine Verschuldung ueber dem Sechsfachen weckt in den meisten Branchen bereits Bedenken. Beide Grenzen rechnen mit der Gesamtverschuldung — der Kassenbestand wird davon nicht abgezogen.

Die Angaben zu den Branchenmultiplikatoren stammen aus dem oeffentlichen Datensatz von NYU Stern, Aktualisierung vom Januar 2026.