Multiple d'EBITDA : de la formule au prix de l'action

Le multiple d’EBITDA est le chemin le plus court entre un chiffre reconstitué à partir du compte de résultat et la valorisation d’une entreprise. On prend le résultat avant intérêts, impôts et amortissements, on le multiplie par la valeur habituelle du secteur et on compare le résultat à ce que vaut l’entreprise, dette comprise.

Sauf que le résultat n’est pas celui que la plupart des gens attendent. La formule donne la valeur de l’entreprise entière, y compris la part qui revient aux créanciers. Avant d’en tirer un prix par action, il faut retrancher la dette. Celui qui saute cette étape surévalue une société endettée d’exactement sa dette nette par rapport à ce qui appartient réellement aux actionnaires.

Ce que la formule calcule vraiment

Le multiple utilisé en pratique s’appelle EV/EBITDA. Au numérateur figure l’enterprise value, c’est-à-dire la valeur de tous les droits sur l’entreprise réunis : capitalisation boursière plus dette portant intérêts, moins la trésorerie et les placements à court terme. Pour les groupes qui consolident des filiales, on y ajoute encore les intérêts minoritaires.

La formule s’écrit alors :

EBITDA × multiple sectoriel = valeur de l’entreprise entière

Que ce soit l’enterprise value au numérateur n’a rien de fortuit. L’EBITDA est un résultat avant intérêts : il se situe donc au-dessus des droits des prêteurs comme de ceux des actionnaires. Il doit être rapporté à une valeur sur laquelle les deux groupes ont un droit. Si l’on utilisait la capitalisation boursière à la place, la comparaison s’effondrerait : le numérateur ne mesurerait que la part des actionnaires, alors que le dénominateur resterait un résultat qui sert aussi à payer les créanciers. Une société endettée paraîtrait artificiellement peu chère, une société sans dette artificiellement chère.

C’est aussi la raison pour laquelle le multiple sert là où le rapport cours/bénéfice fausse la comparaison : le résultat net vient après les intérêts et après les amortissements, il mélange donc l’exploitation, le mode de financement et la politique d’amortissement. L’EV/EBITDA retire de la comparaison deux de ces trois éléments, le financement et les amortissements.

De la valeur d’entreprise au prix de l’action

L’étape manquante pèse autant que tout le reste du calcul. De l’enterprise value, on retranche la dette nette, c’est-à-dire les engagements portant intérêts, locations comprises, diminués de la trésorerie. Puis tout ce qui prime sur l’actionnaire : intérêts minoritaires et actions de préférence. Ce qui reste est la valeur des capitaux propres, que l’on divise par le nombre d’actions dilué.

Sur deux sociétés à l’exploitation identique, cela donne ceci.

Les deux affichent un EBITDA de 125 millions et, à dix fois, la même valeur d’entreprise, 1 250 millions : c’est la colonne grise. Mais la première n’a pas de dette et détient 100 millions de trésorerie, si bien que sa dette nette est négative et que la trésorerie s’ajoute à la valeur d’entreprise : 1 250 + 100 = 1 350. La seconde doit 500 millions, donc 1 250 − 500 = 750. La valeur revenant aux actionnaires diffère de 600 millions, soit de 80 pour cent, et l’EBITDA n’en laisse rien voir.

L’inverse vaut aussi. Calculé à partir du cours de Bourse, le multiple ressort plus bas pour la société endettée : 1 350 / 125 = 10,8 pour la première, mais seulement 750 / 125 = 6,0 pour la seconde. Cela ressemble à une décote alors qu’il s’agit d’un levier plus élevé.

Les multiples réels des secteurs

Les multiples sectoriels sont publiés gratuitement par Aswath Damodaran, de la Stern School of Business de New York, et la mise à jour paraît toujours en janvier. La dernière date du 9 janvier 2026 et repose sur les résultats glissants des sociétés américaines jusqu’au troisième trimestre 2025.

Pour comparer une société précise, le tableau est un repère, pas un étalon. L’agrégat pondéré d’un secteur entier n’est pas la même chose qu’un groupe de sociétés de taille comparable, avec la même marge et la même intensité capitalistique, et c’est justement ce groupe qu’il faut constituer avant d’affirmer que quelque chose est bon marché.

Pourquoi un multiple bas n’est pas une décote

L’écart avec le secteur est une hypothèse, pas une conclusion. Le niveau du multiple dépend de la croissance attendue, de la rentabilité du capital, de l’intensité capitalistique et du risque. Une société qui croît plus lentement, qui investit davantage ou dont l’activité est moins stable a un multiple plus faible à juste titre.

Le piège est maximal chez les sociétés cycliques. Leur multiple est au plus bas au sommet du cycle, quand l’EBITDA est temporairement au plus haut, c’est-à-dire exactement au moment où l’action est statistiquement la moins chère et, dans les faits, la plus chère. L’extraction, la chimie, le transport et l’automobile se comportent ainsi de façon répétée.

Et un dernier piège : la valorisation relative suppose que l’environnement est correctement valorisé. Quand tout un secteur est surévalué, la société « bon marché » n’est que la moins surévaluée. C’est pourquoi le résultat se recoupe avec une valeur intrinsèque, calculée en général par la méthode DCF.

Ce que l’EBITDA passe sous silence

L’EBITDA n’est pas de la trésorerie. Il n’intègre ni la variation du besoin en fonds de roulement, ni les impôts payés, ni les intérêts payés, ni les investissements dans l’outil de production. C’est précisément ce dernier poste qui fait débat : une société contrainte de renouveler chaque année ses machines ou ses réseaux peut afficher un EBITDA élevé et un flux de trésorerie disponible nul.

La formulation la plus connue de cette objection revient à Warren Buffett, dans la lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway pour l’exercice 2000 : avec Charlie Munger, raconte-t-il, ils frémissent à la mention de l’EBITDA, et il se demande si les dirigeants s’imaginent que la petite souris paiera les investissements. Deux ans plus tard, il a développé le propos : les amortissements sont une charge particulièrement désagréable, parce que l’argent sort d’avance, avant même que l’actif acquis n’ait rien rapporté.

La deuxième objection est comptable. L’EBITDA n’est défini ni par les IFRS ni par les normes américaines : c’est un indicateur dit alternatif, que chaque société paramètre elle-même. Le régulateur boursier américain exige donc que, dans les documents déposés et dans les communiqués de résultats, le résultat net selon les normes apparaisse à côté avec la même visibilité, accompagné du tableau de passage entre les deux chiffres ; un EBITDA ajusté ne peut par ailleurs pas être désigné simplement comme EBITDA, ni être ramené au nombre d’actions.

Le troisième point coupe la série en deux. Pour les exercices ouverts à compter du 1er janvier 2019 s’applique la norme IFRS 16 : les loyers des locations simples ont cessé d’être une charge d’exploitation et se sont scindés en amortissement et intérêts, tous deux situés sous la ligne de l’EBITDA. Pour les sociétés aux volumes de location importants, l’EBITDA publié a bondi d’un coup sans qu’un seul flux de trésorerie change. En préparant la norme, l’IASB avait calculé sur un échantillon de 50 compagnies aériennes que la mise au bilan intégrale des locations porterait leur EBITDA cumulé de 51,6 à 73,8 milliards de dollars ; pour 204 chaînes de distribution, de 270,4 à 347,7 milliards. Chez les sociétés qui publient en IFRS, les chiffres antérieurs et postérieurs à 2019 ne sont donc pas comparables. Les sociétés américaines sont passées à la norme ASC 842, qui a laissé les loyers des locations simples dans les charges d’exploitation : leur EBITDA n’a pas connu ce saut et le tableau ci-dessus ne souffre d’aucune rupture.

Où ne pas utiliser l’indicateur

Banques et assureurs. La dette n’est pas pour eux un mode de financement, mais la matière première de leur activité. L’enterprise value comme le coût du capital de l’entreprise n’y ont pas de sens, et l’EBITDA n’est pas publié, les intérêts étant un poste d’exploitation. Ces sociétés se valorisent au niveau des capitaux propres, généralement par le rapport cours/actif net comptable et le rapport cours/bénéfice.

Foncières cotées (REITs). La convention est l’indicateur FFO, soit le résultat net retraité des amortissements immobiliers, des plus et moins-values de cession et des dépréciations. La norme est publiée par l’association américaine Nareit. La raison en est que l’amortissement comptable des immeubles ne correspond pas à l’évolution réelle de leur valeur.

Sociétés à EBITDA négatif. Le multiple ressort négatif, ce qui est aussi inutilisable qu’un rapport cours/bénéfice négatif.

Où trouver les chiffres

Les données d’entrée se prennent dans le rapport annuel et dans les documents déposés auprès du régulateur, pas dans les synthèses qui les recopient. L’EBITDA lui-même s’en reconstitue comme résultat d’exploitation plus dotations aux amortissements. Pour un multiple repris ailleurs, il faut connaître l’échantillon, la région, la date, s’il s’agit d’une médiane ou d’un agrégat, et s’il se calcule sur l’EBITDA passé ou attendu. Un multiple issu d’une définition et un EBITDA issu d’une autre donnent un chiffre qui ne mesure rien.

En dehors de la valorisation, l’EBITDA sert surtout dans les contrats de crédit. La supervision bancaire de l’ECB considère un crédit comme à effet de levier lorsque la dette totale de l’emprunteur après financement dépasse quatre fois l’EBITDA ; au-delà de six fois, l’endettement suscite déjà des réserves dans la plupart des secteurs. Les deux seuils raisonnent en dette totale : la trésorerie n’en est pas déduite.

Les données sur les multiples sectoriels proviennent du jeu de données public de NYU Stern, mise à jour de janvier 2026.