Gli ADR, ovvero i certificati di deposito americani, permettono di comprare una società estera sulla borsa americana, in dollari e tramite un normale broker europeo. Non sono però azioni di quella società. Sono un certificato emesso da una banca americana a fronte di azioni depositate presso il suo custode nel paese d’origine.
La differenza non è una formalità. Il titolo giuridico sulle azioni sottostanti è della banca, non vostro. NIO lo scrive senza giri di parole nella relazione annuale depositata presso il regolatore americano. I possessori di ADS non sono considerati azionisti e non hanno diritti da azionisti, perché il titolo giuridico sulle azioni resta al depositario, e chi ha il certificato deve quindi affidarsi alla banca perché eserciti quei diritti al posto suo.
Cosa è davvero un ADR
La catena ha cinque anelli.
La società si accorda con una banca depositaria americana. Per Alibaba e TSMC è Citibank, per Baidu BNY Mellon, per JD.com e NIO Deutsche Bank Trust Company Americas. La banca fa depositare le azioni presso il proprio custode nel paese d’origine, per Alibaba è la filiale di Hong Kong di Citibank, e a fronte di quelle emette i certificati. I certificati vengono registrati a nome della clearing house americana DTC, presso la quale li tiene il vostro broker, e voi state in fondo alla fila come beneficial owner.
Per questo non avete diritto di voto, per questo pagate la commissione di deposito e per questo alle azioni sottostanti non si arriva facilmente.
Con gli ADR non dovete cambiare valuta, il rischio però resta
Gli ADR sono nati come modo più semplice per gli investitori che vogliono mettere soldi in società estere di altri paesi senza dover affrontare le complicazioni legate all’acquisto di azioni su borse fuori dagli Stati Uniti.
Se voleste comprare azioni estere che non esistono in forma di ADR, dovreste prima cambiare i soldi in valuta estera, quindi in yen giapponesi o in yuan cinesi. Poi servirebbe aprire un conto presso un broker estero che supporti quella borsa e comprare in valuta. L’intero processo comporterebbe inoltre cambi continui alla vendita o la necessità di cambiare valuta per gli acquisti successivi.
Con gli ADR tutto questo davvero non serve. Il regolamento passa dai sistemi americani.
Il rischio di cambio però non sparisce. Il prezzo dell’ADR si ricava dal prezzo dell’azione sul mercato d’origine, convertito con il rapporto e con il cambio. Se il dollaro di Taiwan si indebolisce, il prezzo in dollari di TSM scende anche se a Taipei l’azione costa sempre uguale. Per un investitore italiano si aggiunge poi un secondo strato, il cambio euro dollaro applicato dal broker.
Chi compra direttamente l’azione locale si porta a casa esattamente la stessa esposizione.
Il rapporto per cui il prezzo non torna
Un ADR non deve per forza corrispondere a una azione. In quattro delle cinque società qui sotto non corrisponde.
| società | rapporto | quotazione d’origine |
|---|---|---|
| Alibaba | 1 ADR = 8 azioni | Hong Kong 9988 |
| TSMC | 1 ADR = 5 azioni | Taipei 2330 |
| JD.com | 1 ADR = 2 azioni | Hong Kong 9618 |
| Baidu | 1 ADR = 8 azioni | Hong Kong 9888 |
| NIO | 1 ADR = 1 azione | Hong Kong 9866 |
Il quadrato nero è un certificato sulla borsa americana, i quadrati verdi sono le azioni sottostanti sulla borsa d’origine. Per Alibaba e Baidu a un certificato ne corrispondono otto, per TSMC cinque. A destra c’è il codice della quotazione d’origine. Fonte: relazioni annuali 20-F di queste società.
Il prezzo dell’ADR corrisponde al prezzo dell’azione sul mercato d’origine moltiplicato per il rapporto e diviso per il cambio della valuta locale contro il dollaro. Chi confronta il prezzo di TSM a New York con quello di 2330 a Taipei e non divide per cinque arriva alla conclusione che negli Stati Uniti l’azione costa cinque volte tanto.
Il rapporto può essere anche inferiore a uno. DiDi Global ha registrato quattro ADS per una azione di classe A, quindi un certificato rappresenta un quarto di azione.
E il rapporto può cambiare senza che nessuno vi chieda niente. Baidu l’ha cambiato due volte, l’ultima nel marzo 2021 in occasione del frazionamento delle azioni. Alibaba è passata da una azione a otto nel luglio 2019. NIO nella sua relazione annuale scrive che il contratto di deposito può essere modificato o chiuso senza il consenso dei possessori di ADS. Chi in un grafico storico vede un crollo di decine di punti percentuali non sta per forza guardando il tracollo di una società, ma un cambio di rapporto.
Cosa trattiene il depositario
La banca che ha emesso gli ADR si fa pagare per gestirli. Il regolatore americano lo quantifica in questo modo. Su mille ADR la commissione può andare da 20 a 50 dollari, quindi da 0,02 a 0,05 dollari al pezzo. Fidelity indica un intervallo che parte da un centesimo.
Viene trattenuta dal dividendo. Nel caso di Alibaba il contratto di deposito consente fino a 0,05 dollari per ADS. Nei fatti Citibank sul dividendo pagato nel maggio 2026 ha addebitato 0,02 dollari. Quando la società non paga dividendi, come NIO, la commissione viene prelevata direttamente dal conto.
Aggiungeteci la conversione. XTB nel suo listino applica una maggiorazione dello 0,5 per cento sopra il proprio cambio su tutte le conversioni valutarie legate al trading e agli eventi societari, eToro in Europa lo 0,75 per cento per il trasferimento tra la valuta locale e il conto in dollari.
Verificate presso il vostro broker se e come vi riaddebita la commissione di deposito. La parola ADR nel listino di XTB e in quello di eToro non compare.
L’imposta sul dividendo si paga in casa dell’emittente, non negli Stati Uniti
Il dividendo di una società estera non è un reddito americano, anche se l’ADR si scambia a New York. Lo tassa il paese in cui l’emittente ha sede.
Nel caso di TSMC è il 21 per cento taiwanese. Nella comunicazione del depositario sul dividendo di TSM l’imposta taiwanese è l’unica voce, la ritenuta americana non c’è affatto. Alibaba al contrario non indica nessuna ritenuta.
Il modulo W-8BEN qui non ci può fare niente. Riguarda l’imposta americana sui redditi americani. Il 21 per cento taiwanese e il 26,375 per cento tedesco non li abbassa e sulla commissione di deposito non ha alcun effetto. Il broker ve lo chiede per documentare che non siete una persona statunitense e per applicare ai dividendi davvero americani l’aliquota convenzionale ridotta del 15 per cento prevista dalla convenzione tra Italia e Stati Uniti.
Una trappola in più. Quando il broker tiene le azioni su un conto omnibus, non sa chi sia il proprietario finale. XTB nel listino scrive che in quel caso chi versa l’imposta è tenuto ad applicare l’aliquota più alta prevista dalle norme locali, per esempio il 30 per cento sulle azioni americane.
Con le società cinesi non comprate una società cinese
Quattro dei cinque esempi qui sotto sono cinesi.
Alibaba lo formula da sola nella relazione annuale. Chi investe in ADS e azioni compra titoli di capitale della holding delle Cayman, non titoli emessi dalle società operative. Quelle società operative cinesi, le cosiddette VIE, secondo la stessa relazione appartengono a cittadini cinesi o a soggetti cinesi, e non ad Alibaba. Il legame tra la holding e il business è contrattuale, non proprietario.
Aggiungeteci il rischio politico, che con la gestione della società non c’entra. In base alla legge HFCAA il regolatore americano ha messo Alibaba nell’agosto 2022 nell’elenco delle società a rischio di esclusione dalla quotazione, perché la vigilanza americana sulla revisione contabile non aveva accesso ai controlli in Cina. L’accordo di fine 2022 ha scongiurato il pericolo e i controlli si fanno, ma tutte e quattro le società cinesi di questo articolo sono ancora revisionate da una società con sede nella Cina continentale. Un memorandum dell’amministrazione americana del febbraio 2025 ha inoltre disposto il riesame della struttura VIE.
Tutte e quattro hanno nel frattempo ottenuto una seconda quotazione a Hong Kong, Alibaba nel novembre 2019, JD.com nel giugno 2020, Baidu nel marzo 2021 e NIO nel marzo 2022. Se l’esclusione dalla borsa americana arrivasse, la società non sparirebbe e le sue azioni continuerebbero a scambiarsi a Hong Kong.
Quando il programma finisce
I contratti di deposito prevedono che il programma possa essere chiuso. La banca lo comunica, a seconda del contratto, di solito con 30 o 90 giorni di anticipo. Dopo la chiusura chi ha il certificato ha diritto a consegnarlo e a ricevere il numero corrispondente di azioni sottostanti, pagando commissione e imposte. A chi non si fa vivo il depositario, passato il termine fissato dal contratto di deposito, vende le azioni e liquida il contante, senza interessi.
Ritirare le azioni sottostanti, per un piccolo investitore italiano, è più che altro una possibilità teorica. TSMC nella sua relazione annuale descrive cosa serve a un non residente. Registrazione presso la borsa di Taiwan, un rappresentante locale, un conto presso un broker locale, un custode locale e un garante fiscale approvato dal ministero delle finanze taiwanese. Senza questo, secondo lo stesso documento, chi ha le azioni non può né tenerle né trasferirle in seguito. Alibaba sulla conversione verso Hong Kong indica che la consegna ordinaria richiede due giorni lavorativi e fuori dal sistema di regolamento locale anche quattordici, e per tutto quel tempo le azioni non si possono scambiare.
Non tutti gli ADR si trovano in borsa
L’affermazione che gli ADR si scambiano al NYSE o al Nasdaq vale solo per una minoranza dei programmi.
Il livello 1 si scambia esclusivamente fuori borsa, sul mercato OTC. L’unica cosa che si deposita è il modulo F-6, che sulla società in sé non dice niente. Contiene solo le condizioni del contratto di deposito e i pareri legali. In borsa arriva solo il livello 2, per il quale la società deve passare per la registrazione e depositare la relazione annuale 20-F. Il livello 3 significa quotazione più emissione di nuove azioni.
A questo si aggiungono i programmi non sponsorizzati, che la banca avvia da sola senza la partecipazione della società. Quelli sono per definizione solo OTC, quindi in borsa non li incontrate. Secondo il quadro di Deutsche Bank per il 2023 gli ADR quotati in borsa erano circa 445 su circa 2.700 programmi, quindi intorno a un sesto.
Tutto ciò che è quotato al NYSE o al Nasdaq è quindi per forza sponsorizzato.
Vantaggi e svantaggi degli ADR
| Vantaggi degli ADR | Svantaggi degli ADR |
|---|---|
| Facile accessibilità sulle borse americane | Esposizione valutaria, che l’ADR non elimina né aggiunge |
| Accesso ad azioni estere di paesi esotici | Possibilità di esclusione della società dal mercato americano |
ADR popolari sulle borse americane
Come esempio riportiamo l’elenco di cinque tra le società estere più note che si scambiano sulle borse americane in forma di ADR. Secondo il quadro della commissione americana USCC a marzo 2025 sulle borse americane erano quotate 286 società cinesi. Non tutte hanno la forma di ADR, una parte di esse ha in borsa le azioni della holding estera quotate direttamente.
| società | ticker | borsa | depositario |
|---|---|---|---|
| Alibaba Group | BABA | NYSE | Citibank |
| Taiwan Semiconductor | TSM | NYSE | Citibank |
| JD.com | JD | Nasdaq | Deutsche Bank |
| NIO | NIO | NYSE | Deutsche Bank |
| Baidu | BIDU | Nasdaq | BNY Mellon |
Come capire che si tratta di un ADR
Aprite sul sito del regolatore americano l’ultima relazione annuale 20-F della società e guardate in prima pagina l’elenco dei titoli registrati. O c’è scritto American Depositary Shares, oppure Ordinary Shares.
Una società estera sulla borsa americana non significa infatti automaticamente ADR. Spotify deposita il 20-F come emittente estero, ma la classe registrata sono direttamente le azioni ordinarie, che al NYSE si scambiano in modo diretto, senza un certificato tra la società e l’investitore.